中信明明解讀經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：貨幣政策率先發(fā)力

激石Pepperstone(http://qintiejiang.com/)報(bào)道：

本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議體現(xiàn)出客觀、積極的宏觀政策基調(diào)，“以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”釋放出積極的信號(hào)。從歷史出發(fā)，“靈活適度”的表述往往伴隨著較為積極的貨幣政策操作，首次提出“同價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”或意味著價(jià)格水平在貨幣政策目標(biāo)中的權(quán)重將有所增大。結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面、物價(jià)水平、金融數(shù)據(jù)和宏觀政策發(fā)力節(jié)奏的歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)貨幣政策將率先發(fā)力，年底到明年年初降息、降準(zhǔn)均存在落地的可能性，長(zhǎng)債利率或?qū)⑵珡?qiáng)運(yùn)行。

第一，客觀、積極的宏觀政策基調(diào)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面

第一，“以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”替換以往的“穩(wěn)字當(dāng)頭”，釋放更加積極的信號(hào)。第二，“多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的政策”，與2021年底的“各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策” 有異曲同工之妙，而2022年是典型的政策靠前發(fā)力的年份，央行降息、財(cái)政前置。第三，“加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新”近年來(lái)首次出現(xiàn)在宏觀政策表述中，或意味著明年財(cái)政、貨幣政策領(lǐng)域會(huì)有一些創(chuàng)新工具推出。第四，“部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)?！薄皣?guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)”是新的提法，上述兩個(gè)問(wèn)題是通脹疲軟的核心因素。

第二，貨幣政策重點(diǎn)關(guān)注“靈活適度”和“同價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”

歷史上“靈活適度”的表述有一定的拐點(diǎn)屬性，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、貨幣政策報(bào)告提及“靈活適度”后，貨幣政策操作較為積極，多伴隨MLF降息以及市場(chǎng)利率下行。首次提出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。這一表述或意味著政府希望通過(guò)貨幣金融政策發(fā)力，增加流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣義貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而提振價(jià)格水平，價(jià)格水平在貨幣政策目標(biāo)中的權(quán)重或?qū)⒓哟?。綜合以上信號(hào)，我們認(rèn)為央行有望在今年底明年初采取更多貨幣寬松操作。

第三，財(cái)政政策加力提效，結(jié)構(gòu)發(fā)力

“適度加力、提質(zhì)增效”的表述相較過(guò)往“加力提效”的提法并無(wú)實(shí)質(zhì)性變化，重點(diǎn)依舊落在“加力”與“提效”上，明年財(cái)政政策或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)力，整體力度預(yù)計(jì)不弱于2023年增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債后的水平。此外，財(cái)政發(fā)力的方向更加聚焦。會(huì)議提到“優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)財(cái)力保障”和“落實(shí)好結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展”，意味著重大戰(zhàn)略任務(wù)、科技創(chuàng)新和制造業(yè)將得到更多的財(cái)稅支持。

第四，科技創(chuàng)新前置，“新質(zhì)生產(chǎn)力”重要性凸顯

本次將科技創(chuàng)新的有關(guān)表述前置，尤其是顛覆性、前沿性的新賽道以及“新質(zhì)生產(chǎn)力”，整體表述更為積極、系統(tǒng)。相較過(guò)去落腳于產(chǎn)業(yè)鏈的“核心技術(shù)”與“關(guān)鍵部件”提法，本次會(huì)議中對(duì)顛覆性技術(shù)、前沿性技術(shù)以及新質(zhì)生產(chǎn)力的視角把握更為宏觀系統(tǒng)，方向判斷更為積極新穎。部分所包含的細(xì)分產(chǎn)業(yè)在段落有所列示：人工智能、低空經(jīng)濟(jì)以及生命科學(xué)等。其中人工智能首次單獨(dú)成句，我們認(rèn)為，作為顛覆、前沿的新生產(chǎn)力代表，這意味著人工智能整體政策態(tài)度已由前期的觀察評(píng)估轉(zhuǎn)為重點(diǎn)支持，未來(lái)相關(guān)利好政策或抵達(dá)新的層級(jí)。

第五，消費(fèi)與投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)

本次會(huì)議提出要“要激發(fā)有潛能的消費(fèi)，擴(kuò)大有效益的投資，形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”，其中，投資與需求相互促進(jìn)的良性循環(huán)關(guān)系為首次提及?，F(xiàn)階段，需求不足依然是制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)的關(guān)鍵因素。針對(duì)這一現(xiàn)象，本次會(huì)議將投資與消費(fèi)結(jié)合進(jìn)行整體部署，注重二者的協(xié)同促進(jìn)。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，智能家居、國(guó)貨“潮品”等新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)將成為下階段的發(fā)展重點(diǎn)，更為重視政府投資的乘數(shù)效應(yīng)，且投資將向關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、節(jié)能減排降碳等重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜。

第六，防范化解風(fēng)險(xiǎn)聚焦地產(chǎn)與地方債務(wù)

地產(chǎn)方面，2023年11月以來(lái)，房企融資支持的政策密集落地，本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求”，可期待增量的融資支持政策推動(dòng)化解地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期而言，三大工程的政策支持可起到促修復(fù)、振信心、強(qiáng)預(yù)期的作用，促進(jìn)行業(yè)基本面的修復(fù)與風(fēng)險(xiǎn)出清。

地方債務(wù)方面，本次會(huì)議提出要“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟(jì)大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國(guó)經(jīng)濟(jì)作出更大貢獻(xiàn)”，不僅重申了地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的重要性，也強(qiáng)調(diào)了不同地區(qū)更應(yīng)“各司其職”：經(jīng)濟(jì)大省而言重心更應(yīng)放在穩(wěn)定全國(guó)經(jīng)濟(jì)之上；對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重的地區(qū)，防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則是重中之重。展望2024年，一攬子化債也將繼續(xù)推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)的后續(xù)參與更值得期待。

第七，兼顧貨物與服務(wù)貿(mào)易，全面擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放

今年以來(lái)，我國(guó)貨物出口呈現(xiàn)壓力與韌性并存，同時(shí)服務(wù)貿(mào)易表現(xiàn)亮眼，尤其是知識(shí)密集型服務(wù)出口和進(jìn)口均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，顯示出了我國(guó)在相關(guān)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)步增強(qiáng)。往后看，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)、外需增長(zhǎng)面臨不確定性、地緣政治擾動(dòng)頻發(fā)等背景下，培育外貿(mào)新動(dòng)能的必要性不斷增強(qiáng)。具體來(lái)看，拓展中間品貿(mào)易、加強(qiáng)服務(wù)貿(mào)易的對(duì)外開(kāi)放，發(fā)揮以數(shù)字貿(mào)易為代表的服務(wù)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力成為培育外貿(mào)新動(dòng)能、鞏固外貿(mào)基本盤的關(guān)鍵。

債市策略

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，明年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的政策。財(cái)政政策表述基本符合預(yù)期，貨幣政策“靈活適度”，首次提出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面、物價(jià)水平、金融數(shù)據(jù)和宏觀政策發(fā)力節(jié)奏的歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)貨幣政策將率先發(fā)力，年底到明年年初降息、降準(zhǔn)均存在落地的可能性，長(zhǎng)債利率或?qū)⑵珡?qiáng)運(yùn)行。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退；地緣政治沖突加劇。?????????