拼多多：無敵是多么寂寞！

激石Pepperstone(http://qintiejiang.com/)報(bào)道：

北京時(shí)間3月20日晚美股盤前，中概之光拼多多放榜，又是一個(gè)載入中概史冊(cè)的答卷：

1、多多主站賺“脫了”！

四季度拼多多的廣告收入已達(dá)到了487億元，同比加速飆漲到了57%，雖然有去年同期是臨近放開的混亂期，電商停擺導(dǎo)致的低基數(shù)，市場(chǎng)已預(yù)期廣告收入增速會(huì)環(huán)比上季度提速。實(shí)際上因?yàn)槿就七@種廣告的全托管工具的，拼多多的變現(xiàn)率一直在進(jìn)一步拉高，實(shí)際增速仍比市場(chǎng)預(yù)期的整整高出了10個(gè)百分點(diǎn)。

2、Temu依舊彪悍

雖然咋看之下，本季交易性收入比市場(chǎng)預(yù)期大幅高出約60億，看似是Temu增長(zhǎng)大超預(yù)期。但實(shí)際上這次收入與海豚君估算基本是匹配的，驗(yàn)證了海豚君對(duì)Temu的收入核算的邏輯。

在海豚君的核算下，TEMU本季的收入應(yīng)該已經(jīng)從去年同期的基本為零拉到了260億元上下，環(huán)比的增長(zhǎng)都有40%左右，符合調(diào)研給出的Temu GMV的增長(zhǎng)情況。

雖然近期中國(guó)App出海因海外監(jiān)管的不確定下，市場(chǎng)目前幾乎沒給TEMU多少估值，但海豚君強(qiáng)調(diào)：不能忽視TEMU業(yè)務(wù)起量過程中拼多多殿堂級(jí)的組織軟實(shí)力；不愿給TEMU估值的情況下，至少把TEMU投入帶來的虧損核算出來，按主站自身的利潤(rùn)進(jìn)行估值。

3、依然極致的人礦生意

在總收入同比怒增500億，其中TEMU從無到有做到260億單季收入的情況下，公司的營(yíng)銷費(fèi)用相應(yīng)只增加了90億，研發(fā)和行政合計(jì)才增加了7億，研發(fā)投入還稍微剛性一些。

尤其令人驚嘆的是，一個(gè)年GMV 4.2萬億體量的超級(jí)電商公司，這個(gè)公司單季的行政費(fèi)用也就3億元，這個(gè)季度19億的行政費(fèi)用似乎絕對(duì)值上很高，但主要是因?yàn)槟甑转?jiǎng)金+期權(quán)，其中期權(quán)發(fā)放就有12億。

所以在拼多多這樣一個(gè)公司，只有當(dāng)拼多多的用戶和股東是最爽的。對(duì)用戶好是公司的初衷，對(duì)股東好是對(duì)自己狠的結(jié)果。畢竟研發(fā)、行政等中后臺(tái)的白領(lǐng)們都給當(dāng)人礦用了，管理費(fèi)用的絕對(duì)控制意味著，高層可能對(duì)自己更狠。

4、只有對(duì)自己足夠狠，電商賺錢跟玩一樣

這兩年，電商老輩們找不到增長(zhǎng)之后，一個(gè)個(gè)把資產(chǎn)做重，拼多多再次說明了輕資產(chǎn)電商才是無敵的賺錢機(jī)器。

兇猛的執(zhí)行效率之下，本季度拼多多的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在虧錢的Temu狂拉的情況下，還做出來了224億人民幣，比三季度多出來拉57億。

5、主站利潤(rùn)已上300億？

按照海豚君的簡(jiǎn)單估算，四季度主站廣告加傭金大概比去年同期（無TEMU業(yè)務(wù)）的收入多出來210億。

由于這個(gè)期間公司的行政、研發(fā)費(fèi)用也就多了7億，在多開業(yè)務(wù)的情況下，這個(gè)增量可以基本忽略。而根據(jù)海豚君的了解，集團(tuán)給多多主站2023年的營(yíng)銷費(fèi)用基本未變，等于這210億的收入幾乎100%轉(zhuǎn)化為了利潤(rùn)，那么對(duì)應(yīng)2023年四季度主站的利潤(rùn)差不多就是300億。

6、TEMU虧損基本可控

但實(shí)際四季度集團(tuán)利潤(rùn)是224億，在假定買菜業(yè)務(wù)基本盈虧平衡的情況下，實(shí)際TEMU業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損應(yīng)該是75億上下，TEMU的經(jīng)營(yíng)虧損率接近30%。

海豚投研觀點(diǎn)：

上次拼多多炸裂的財(cái)報(bào)讓市場(chǎng)直接改了對(duì)拼多多的估值方式——從看綜合PE，到TEMU和主站業(yè)務(wù)單獨(dú)估值；而另外一個(gè)作用是資金開始會(huì)對(duì)這樣一個(gè)“魔鬼執(zhí)行力”的組織產(chǎn)生無腦信仰。

而近期Titktok事件擠壓掉Temu估值，正好給了市場(chǎng)能基于公司核心價(jià)值所在的主站業(yè)務(wù)進(jìn)行判斷，少受上下波動(dòng)的Temu估值影響的一個(gè)良機(jī)。

當(dāng)前地緣環(huán)境下，為了給自己足夠的安全墊，確實(shí)可以不考慮Temu的估值（從海豚君看跨境商業(yè)模式的經(jīng)驗(yàn)來看，跨境電商的估值彈性也就是在數(shù)百億美金上下）。

但海豚君認(rèn)為市場(chǎng)在持續(xù)給主站業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性溢價(jià)明顯不足，按照以上邏輯，海豚君給出的主站300億人民幣上下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)的稅后主站年化利潤(rùn)已是千億人民幣。

即使是按照主站2024年之后，收入結(jié)束了超速增長(zhǎng)，進(jìn)入與GMV增速10-15%的區(qū)間范圍，那么給一個(gè)15-20PE也是合情合理的。

而海豚君按照最低的15 PE來算，拼多多主站已經(jīng)是一個(gè)2200億估值的生意，對(duì)應(yīng)盤前近2000億美金的市值，也仍還有一定的向上空間。一句話，打遍天下無敵手，中概就看拼多多。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、主站才是真正勝負(fù)手

一如既往，四季度拼多多宣布實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收約889億人民幣，比預(yù)期大幅高出約90億，再一次交付了相當(dāng)炸裂的超預(yù)期表現(xiàn)。乍看之下，交易性收入（transaction service）比高了近60億，換言之，營(yíng)收確認(rèn)在交易性收入中的Temu業(yè)務(wù)依舊是總營(yíng)收大幅超預(yù)期的主要原因。

不過海豚君認(rèn)為，這主要是市場(chǎng)預(yù)期對(duì)Temu收入口徑的把握仍不準(zhǔn)，而海豚君按照上次財(cái)報(bào)分析的方法來估算，基本把交易性收入的預(yù)期拉到了400億以上，與財(cái)報(bào)實(shí)際答卷精準(zhǔn)咬合。因此，我們認(rèn)為Temu本季交付的營(yíng)收實(shí)際上是大體符合調(diào)研數(shù)據(jù)中體現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)情況的。

另一方面，反映主站經(jīng)營(yíng)情況的廣告收入本季為487億，同比增長(zhǎng)57%，同樣是明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的460億，和約49%的同比增速。且由于廣告收入目前應(yīng)當(dāng)不存在Temu的影響，海豚投研認(rèn)為，主站廣告收入實(shí)打?qū)嵉某A(yù)期，才是本季營(yíng)收端真正的亮點(diǎn)。

另外，再加上也確認(rèn)在交易性收入中的，主站的支付手續(xù)費(fèi)收入和主站百億補(bǔ)貼頻道貢獻(xiàn)的傭金收入（隨著品牌商品GMV占比的提升，主站傭金收入比重的也是在走高的），我們初步估算的拼多多主站整體的收入（包括廣告和傭金）已接近570億，同比增長(zhǎng)近60%。橫向?qū)Ρ攘硪患移脚_(tái)型電商龍頭-淘天同期的921億客戶管理收入，可見拼多多主站收入已大約是淘天CMR的62%。再度驗(yàn)證了拼多多從單位GMV中獲取的廣告收入的能比淘天更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)。

從變現(xiàn)率的角度，據(jù)我們的推算，多多主站業(yè)務(wù)廣告+傭金本季的綜合變現(xiàn)率可能已經(jīng)達(dá)到了4.4%上下，同比大約提升了0.6pct。拼多多一邊賣著國(guó)內(nèi)龍頭電商平臺(tái)中價(jià)格最低的商品，一邊卻有著當(dāng)前國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)中最強(qiáng)的變現(xiàn)能力，這看似矛盾的現(xiàn)實(shí)背后的原因包括：?

1）拼多多的商家更多是白牌廠商，拼多多相對(duì)這些商家的議價(jià)權(quán)更強(qiáng)，而需求通縮背景，商品過剩，需求稀缺，誰拿著流量和用戶，誰就掌握了真正的話語權(quán)；

2）體現(xiàn)在產(chǎn)品上，拼多多的全站推廣本質(zhì)上拿走了商家的投流權(quán)，把原本搜索等自然免費(fèi)流量轉(zhuǎn)成了付費(fèi)流量，是對(duì)商家進(jìn)一步的變現(xiàn)，而商家之所以忍受，原因就是上一條，白牌類商家自身無用戶和渠道，相對(duì)議價(jià)權(quán)較弱。

但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，沒有增長(zhǎng)去純拉變現(xiàn)最終都是竭澤而漁，因此展望未來，拼多多能否繼續(xù)（特別是2024年之后）大跨步推高變現(xiàn)率，從而維持商城營(yíng)收高速增長(zhǎng)的周期不會(huì)被打破。關(guān)鍵或許就在于拼多多在25年及以后還能否繼續(xù)維持明顯高于行業(yè)大盤的GMV增長(zhǎng)（15%~20%乃至更高）？

我們認(rèn)為，如果從2025年往后拼多多若不再能提供明顯高于行業(yè)的增量，在這種情況下在繼續(xù)強(qiáng)行提升變現(xiàn)率就可能導(dǎo)致商家的強(qiáng)烈反抗。因此拼多多GMV增長(zhǎng)能否持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，基本是決定公司中期內(nèi)（2025年往后）的業(yè)績(jī)和估值是共振向上還是向下的“勝負(fù)手”。

二、Temu很強(qiáng)，但并非game changer

在分析Temu的表現(xiàn)前，先再梳理下海豚投研結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和專家調(diào)研，整理出的Temu業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)確認(rèn)規(guī)則：

1）由于Temu目前主要是全托管模式，確認(rèn)收入的口徑應(yīng)當(dāng)是“前端售價(jià) – 商品供貨價(jià)”的部分，即銷售的毛利潤(rùn)被全部確認(rèn)為Temu的收入，其中也包括了少量消費(fèi)者支付的物流費(fèi)用。結(jié)合調(diào)研，海豚投研粗略估算，Temu確認(rèn)收入占GMV的比重大約在40%~50%之間。

2）而Temu確認(rèn)成本的口徑則應(yīng)當(dāng)是以履約物流費(fèi)用為主，同時(shí)可能也包括一些被確認(rèn)在成本而非費(fèi)用中的服務(wù)器、人力等成本。

3）由Temu產(chǎn)生的營(yíng)銷推廣費(fèi)用，運(yùn)營(yíng)管理人員支出，平臺(tái)開發(fā)等則記入對(duì)應(yīng)的費(fèi)用支出當(dāng)中。

基于以上的財(cái)務(wù)確認(rèn)規(guī)則，結(jié)合第三方機(jī)構(gòu)聲稱Temu在四季度GMV約為$80~90億之間，按85（GMV）* 7.1 (匯率）* 45% (收入比重)，毛算出Temu本季的收入大約是260億。剔除Temu的增量收入，主站和多多買菜的交易性收入大約同比增長(zhǎng)58%，和廣告收入的增速是基本匹配的。可見按我們的測(cè)算，拼多多本季402億的交易性收入，遠(yuǎn)沒有乍看之下那么驚人，大體是符合調(diào)研顯示的經(jīng)營(yíng)情況的。

而對(duì)于Temu價(jià)值的判斷上，無法否認(rèn)Temu的確貢獻(xiàn)了非常可觀收入。但我們對(duì)純跨境電商模式的規(guī)模天花板其實(shí)并不樂觀，且海外監(jiān)管也似乎是個(gè)不可能繞過的問題。粗略來說，我們認(rèn)為Temu中期內(nèi)價(jià)值的上限不會(huì)超過小幾百元美金。相比之下主站近2000億美金的價(jià)值，屬于“添頭”而非“正菜”。

三、Temu因開拓新市場(chǎng)毛利率可能有所下滑

四季度拼多多的毛利潤(rùn)538億，毛利率60.5%，同比大幅下降超17pct，但環(huán)比僅略微下降了0.5pct。我們上次業(yè)績(jī)時(shí)已指出，毛利率的波動(dòng)主要是受Temu業(yè)務(wù)逐漸膨脹的營(yíng)收和成本的影響，因此更多因從毛利潤(rùn)絕對(duì)值變化的角度來看。

1）假如主站廣告和傭金增量收入是可全部轉(zhuǎn)化為增量毛利潤(rùn)的，按我們的測(cè)算主站收入環(huán)比上季度增加了約110億，而毛利潤(rùn)則是增加了117億。換言之，Temu業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)至少增加了7億（實(shí)際會(huì)更多）。

不過，相比Temu營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)了約80~90億的營(yíng)收，毛利潤(rùn)增長(zhǎng)的幅度是明顯不及的。我們認(rèn)為，這很可能是因?yàn)門emu在大力拓展美國(guó)意外的市場(chǎng)，而隨著市場(chǎng)的增多，Temu履約的難度增加，規(guī)模效應(yīng)卻反可能是下降的。從而使得Temu雖收入大漲，毛利卻沒有同比例提升。

四、極致的運(yùn)營(yíng)效應(yīng)依舊

費(fèi)用層面，市場(chǎng)預(yù)期的銷售費(fèi)用是276億人民幣，而實(shí)際則是266億人民幣，在收入明顯大超預(yù)期，特別是Temu業(yè)務(wù)規(guī)模在大幅增加、獲客營(yíng)銷投入力度不小的情況下，營(yíng)銷費(fèi)用還能比預(yù)期更低，實(shí)屬不俗的表現(xiàn)。關(guān)鍵是，這暗示著拼多多國(guó)內(nèi)主站的營(yíng)銷費(fèi)用應(yīng)當(dāng)是不增、甚至減少的，即主站的經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)率應(yīng)當(dāng)是在持續(xù)明顯提高。

管理費(fèi)用上，雖實(shí)際支出19億，高出市場(chǎng)預(yù)期，環(huán)比也明顯增長(zhǎng)。但從歷史上看，四季度一直是公司分發(fā)一年績(jī)效的節(jié)點(diǎn)，本季股權(quán)激勵(lì)支出達(dá)21.9億，相比1-3季度增加了5億以上。因此大體是符合公司過往的操作，并非情理外的費(fèi)用膨脹。

類似的本季研發(fā)費(fèi)用28.6億，環(huán)比上季度基本不變，低于預(yù)期。而Temu增長(zhǎng)迅猛，且在營(yíng)收環(huán)增超200億的情況，費(fèi)用不僅沒有提升，反而是在被大幅攤薄的。

小結(jié)來說，公司的三大費(fèi)用除管理費(fèi)用因股權(quán)等績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)有所增長(zhǎng)外，多數(shù)費(fèi)用在不斷增長(zhǎng)的營(yíng)收規(guī)模下，一直在被動(dòng)攤薄，再度體現(xiàn)了拼多多極強(qiáng)的人效和資源復(fù)用的能力

五、拼多多仍是一臺(tái)無情的賺錢機(jī)器

當(dāng)多多主站不需要補(bǔ)貼已經(jīng)能夠自運(yùn)轉(zhuǎn)，而多多從員工到高管對(duì)自己對(duì)內(nèi)足夠狠的極致控費(fèi)之下，拼多多四季度的利潤(rùn)在Temu這種投入型生意突飛猛進(jìn)的情況下，做出了224億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，無論是利潤(rùn)率還是利潤(rùn)額，都超過上個(gè)季度，而上個(gè)季度已是炸裂的表現(xiàn)。

而市場(chǎng)由于擔(dān)心Temu虧損過重，給出的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)期只是與三季度持平的167億人民幣。

由于Temu當(dāng)前收入占比太重，而Temu在估值中又是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)因素，這種情況下合理推算Temu的虧損十分重要。

但估算邏輯其實(shí)非常簡(jiǎn)單：從過去一年每個(gè)季度的調(diào)性來看，拼多多主站主打的就是平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)起來之后，無需更多補(bǔ)貼、無需更多人員投入，只是維護(hù)生意而已。

對(duì)應(yīng)的是研發(fā)投入不增、行政費(fèi)用不增，營(yíng)銷費(fèi)用多增的基本全是服務(wù)于Temu（根據(jù)海豚君了解的調(diào)研信息，2023年主站營(yíng)銷費(fèi)用確實(shí)零增長(zhǎng)，導(dǎo)致用增小受影響），而2022年四季度的基數(shù)剛好又是一個(gè)基本完全沒有Temu業(yè)務(wù)的情況。

這里隱含的意思是，2023年四季度主站廣告+傭金多增的收入，其實(shí)就是多增的利潤(rùn)，因?yàn)轭~外成本基本為零。

基于海豚君的粗略估算，拼多多今年四季度廣告加傭金合計(jì)同比多增長(zhǎng)了210億人民幣，多增收入全部轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的情況下，主站四季度的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)應(yīng)該去年91億的基礎(chǔ)上加上210億，也就是300億上下，對(duì)應(yīng)主站567億的傭金+廣告收入，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá)50%，營(yíng)銷費(fèi)用已回落到30%的完全可控區(qū)間，妥妥的賺錢機(jī)器。

而這個(gè)背后真正的核心還是拼多多的用戶心智已經(jīng)形成，完全不需要新增營(yíng)銷費(fèi)用的情況下， 用戶還是會(huì)自行購(gòu)物，擼羊毛的最終還是“被羊毛”了。

對(duì)主站利潤(rùn)做這種估算的情況下，對(duì)應(yīng)Temu的四季度經(jīng)營(yíng)虧損應(yīng)該是75億上下，虧損率基本在30%以內(nèi)，這也與海豚君了解到的調(diào)研信息基本吻合。

而當(dāng)前估值下，Temu做成了那是估值的向上期權(quán)，做不成，從遠(yuǎn)期來看作為純?cè)隽繕I(yè)務(wù)，至少不會(huì)是持續(xù)虧損的業(yè)務(wù)，不應(yīng)該對(duì)Temu的虧損對(duì)拼多多做懲罰性估值。?????????