管濤：美聯(lián)儲(chǔ)恐難再現(xiàn)2019年的成績(jī)

　　關(guān)稅既有通脹也有通縮（或經(jīng)濟(jì)緊縮）效應(yīng)。不論出現(xiàn)二次通脹還是通脹回落的情形，留給美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間恐都將有限。

　　特朗普1.0時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年下半年連續(xù)三次降息，延續(xù)了美國(guó)戰(zhàn)后最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)景氣。面對(duì)特朗普2.0帶來(lái)的不確定性，各方再度對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寄予厚望。今年3月19日議息會(huì)議（FOMC），美聯(lián)儲(chǔ)二次暫停降息并放慢縮表步伐。當(dāng)日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在社交媒體上呼吁美聯(lián)儲(chǔ)“做正確的事情”，直言隨著關(guān)稅開(kāi)始逐步影響經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)如果降息會(huì)好得多。3月24日，他在內(nèi)閣會(huì)議上再次呼吁美聯(lián)儲(chǔ)降息。但是，關(guān)稅既有通脹也有通縮（或經(jīng)濟(jì)緊縮）效應(yīng)。不論出現(xiàn)二次通脹還是通脹回落的情形，留給美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間恐都將有限。

　　解碼六年前的美聯(lián)儲(chǔ)降息

　　2018年，鮑威爾接任美聯(lián)儲(chǔ)主席的第一年，延續(xù)了前任耶倫的貨幣政策正?；僮鳌Ｈ昀塾?jì)加息四次，各25個(gè)基點(diǎn)。12月份FOMC的點(diǎn)陣圖（即《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）》）預(yù)測(cè)，2019年底聯(lián)邦基金利率為2.9%，即來(lái)年還有兩次加息。

　　然而，2019年并未遵循上述腳本。上半年，美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，但于3月份下調(diào)2019年底聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)值至2.4%。下半年，分別于9月和12月份將其進(jìn)一步下修至1.9%和1.6%，并于7月、9月和10月連續(xù)三次降息，各25個(gè)基點(diǎn)，12月再次按下暫停鍵。

　　根據(jù)FOMC聲明，美聯(lián)儲(chǔ)三次降息的背景是“鑒于全球發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響以及溫和的通脹壓力”。降息前夕，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況仍然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，同時(shí)整體與核心通脹率持續(xù)低于2%且長(zhǎng)期通脹預(yù)期基本穩(wěn)定。美中不足的是，全球貿(mào)易局勢(shì)緊張、地緣政治沖突以及英國(guó)無(wú)協(xié)議脫歐風(fēng)險(xiǎn)上升造成的海外經(jīng)濟(jì)放緩，有可能拖累美國(guó)商業(yè)信心和企業(yè)資本支出計(jì)劃。不過(guò)，7月31日首次降息時(shí)，鮑威爾強(qiáng)調(diào)這只是保險(xiǎn)式或預(yù)防式的降息。

　　預(yù)防式降息為美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣續(xù)命。2019年下半年，美國(guó)實(shí)際GDP平均（環(huán)比折年率）增速為3.8%，較上半年高出0.9個(gè)百分點(diǎn)，全年增長(zhǎng)2.6%，雖較上年低0.4個(gè)百分點(diǎn)，卻高于美聯(lián)儲(chǔ)估算的潛在增速1.9%。到年底，失業(yè)率為3.6%，與6月底持平，較上年底回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；核心個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）通脹率1.5%，較6月底回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，較上年底回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　不過(guò)，鑒于當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融本身沒(méi)有出現(xiàn)大的不利狀況，美聯(lián)儲(chǔ)降息只能算是錦上添花，而非雪中送炭。實(shí)際上，海外經(jīng)濟(jì)的放緩及其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累均不及預(yù)期。同時(shí)，隨著上年底美加墨簽定新的自由貿(mào)易協(xié)定，以及年內(nèi)中美推動(dòng)經(jīng)貿(mào)磋商并于年底接近達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于改善。2019年全年，衡量市場(chǎng)恐慌情緒的標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）平均為15.37，較上年度均值回落7.7%，較上年第四季度均值回落27.0%。

　　當(dāng)前二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)較高

　　如前所述，美聯(lián)儲(chǔ)2019年降息是基于外部不確定性的增加。在三次降息的表決過(guò)程中，每次都有兩票反對(duì)降息。理由是，進(jìn)一步的貨幣寬松會(huì)給某些經(jīng)濟(jì)部門(mén)的金融穩(wěn)定帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，或者降息可能會(huì)被誤解為對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的負(fù)面信號(hào)。但美聯(lián)儲(chǔ)依然連續(xù)降息，其底氣在于，美國(guó)整體及核心通脹率持續(xù)低于2%。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)正在嘗試實(shí)施“補(bǔ)償策略”，采取支持性貨幣政策，在一段時(shí)間內(nèi)平均促進(jìn)通脹率達(dá)到2%。這或是2020年8月美聯(lián)儲(chǔ)修訂后的“靈活的平均通脹目標(biāo)制（FAIT）”的先期試驗(yàn)。

　　當(dāng)前美國(guó)處于高通脹向趨勢(shì)值回歸的后期，即通脹顯著回落但仍略高于2%。最新的點(diǎn)陣圖展現(xiàn)了“類(lèi)滯脹”的情景。與去年12月份的點(diǎn)陣圖相比，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.7%，但上調(diào)核心PCE通脹預(yù)測(cè)值0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.8%。同時(shí)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)今年仍有兩次降息，但支持降息一次或不降息的委員增加，顯示更多的委員對(duì)未來(lái)抗通脹的進(jìn)展缺乏信心。

　　特朗普1.0時(shí)期，關(guān)稅的通脹效應(yīng)是一次性的。2018年底，美國(guó)核心PCE通脹率2.0%，同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，到2019年底回落至1.5%，較2018年12月份點(diǎn)陣圖的預(yù)測(cè)值低了0.5個(gè)百分點(diǎn)。這次，美聯(lián)儲(chǔ)將此作為基準(zhǔn)情形。點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)核心PCE通脹率2026年底降至2.2%，與去年12月份的預(yù)測(cè)值一致。

　　3月7日，鮑威爾公開(kāi)表示，若關(guān)稅只是一次性事件，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)需通過(guò)收緊貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)；若關(guān)稅演變成一系列事件并導(dǎo)致通脹持續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不采取行動(dòng)。他還強(qiáng)調(diào)，關(guān)鍵在于長(zhǎng)期通脹預(yù)期是否會(huì)發(fā)生變化，以及通脹效應(yīng)的持久性。

　　3月19日，鮑威爾在FOMC的發(fā)布會(huì)上進(jìn)一步表示，如果經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁，通脹率未能繼續(xù)可持續(xù)地邁向2%，美聯(lián)儲(chǔ)將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持克制；如果勞動(dòng)力市場(chǎng)意外疲軟或通脹下降速度快于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可相應(yīng)放松政策。他強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)目前的政策立場(chǎng)完全有能力應(yīng)對(duì)在追求雙重使命的兩方面所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

　　然而，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)講，或是“怕什么來(lái)什么”。特朗普2.0經(jīng)貿(mào)摩擦的烈度已超過(guò)了特朗普1.0，將增加通脹黏性甚至引發(fā)二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

　　上次關(guān)稅沖突主要集中在中美之間，而這次關(guān)稅沖擊范圍更廣。至今，美國(guó)對(duì)中國(guó)兩輪關(guān)稅，以及對(duì)加拿大、墨西哥的一輪關(guān)稅均已落地。據(jù)美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特披露，4月2日即將生效的對(duì)等關(guān)稅可能涉及對(duì)美擁有大量貿(mào)易順差的15個(gè)經(jīng)濟(jì)體。同時(shí)，美國(guó)還對(duì)某些特定商品累加征稅。其中，對(duì)鋼鋁征稅已落地，對(duì)汽車(chē)征稅已確認(rèn)，對(duì)芯片、木材、藥物等征稅也在路上。疊加驅(qū)逐非法移民，特朗普2.0關(guān)稅的通脹效應(yīng)短期內(nèi)或超過(guò)上次。密歇根大學(xué)的調(diào)查顯示，1年期通脹預(yù)期連續(xù)4個(gè)月環(huán)比回升，到今年3月份升至4.9%，較去年11月份跳升2.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　特朗普2.0關(guān)稅招致了循環(huán)報(bào)復(fù)。如3月4日美國(guó)對(duì)加拿大進(jìn)口正式加征25%的關(guān)稅后，加拿大宣布自3月5日起對(duì)約300億加元的美國(guó)商品征收25%的關(guān)稅。同時(shí)，加拿大有關(guān)省份宣布對(duì)輸美電力加收附加費(fèi)、將部分美國(guó)商品下架，以及取消赴美旅行等。再如美國(guó)自3月12日起對(duì)鋼鋁征稅25%，歐盟同日宣布擬對(duì)260億歐元的美國(guó)商品分兩階段采取反制措施。被制裁國(guó)的反制增加了貿(mào)易摩擦升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。如對(duì)于加拿大的非關(guān)稅反制措施，特朗普威脅對(duì)加拿大進(jìn)口的鋼鋁產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅。再如對(duì)于歐盟的反制措施，特朗普威脅若不立即取消對(duì)美國(guó)威士忌進(jìn)口征稅，美國(guó)將很快對(duì)所有歐盟成員的葡萄酒、香檳和酒精類(lèi)產(chǎn)品征收200%的關(guān)稅。

　　特朗普將4月2日稱(chēng)為美國(guó)的“解放日”，這充分顯示了他對(duì)關(guān)稅武器的鐘愛(ài)。然而，在產(chǎn)業(yè)空心化的背景下，對(duì)美國(guó)不能生產(chǎn)的商品普遍加征關(guān)稅，將加大生產(chǎn)者或零售商對(duì)下游制造商或消費(fèi)者成本轉(zhuǎn)嫁的力度。若由于特朗普的一意孤行和被制裁國(guó)的針?shù)h相對(duì)，其通脹效應(yīng)就很難是一次性的。密歇根大學(xué)的調(diào)查顯示，5年期通脹預(yù)期連續(xù)3個(gè)月環(huán)比回升，到今年3月份升至3.9%，刷新22年來(lái)的高點(diǎn)。

　　3月25日，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席警告，如果美國(guó)債券市場(chǎng)投資者開(kāi)始預(yù)期更高的通脹，將構(gòu)成“重大危險(xiǎn)信號(hào)”。面對(duì)特朗普關(guān)稅政策的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)下次降息可能比預(yù)期的更遲。次日，F(xiàn)OMC票委、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席表示，目前還不清楚關(guān)稅對(duì)通脹的影響是否會(huì)是暫時(shí)的，二次效應(yīng)可能使美聯(lián)儲(chǔ)更長(zhǎng)時(shí)間維持利率不變。

　　謹(jǐn)防經(jīng)貿(mào)摩擦的緊縮效應(yīng)

　　關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘不僅會(huì)通過(guò)增加進(jìn)口成本，推高本國(guó)物價(jià)，具有通脹效應(yīng)，還可能通過(guò)減少出口需求，增加商業(yè)環(huán)境的不確定性，拖累本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，具有通縮（或經(jīng)濟(jì)緊縮）效應(yīng)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)期待的一次性通脹也不完全是海市蜃樓。然而，通脹的回落有可能矯枉過(guò)正。上世紀(jì)三十年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條就殷鑒不遠(yuǎn)。

　　礦業(yè)大亨出身的胡佛于1929年出任美國(guó)總統(tǒng)，提出了“讓美國(guó)再次繁榮”的口號(hào)。面對(duì)1929年股災(zāi)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，他于1930年簽署《斯姆特—霍利關(guān)稅法》，對(duì)超過(guò)2萬(wàn)種進(jìn)口商品加征關(guān)稅，平均稅率從1929年的約38%升至1932年的59%，部分稅率高達(dá)100%。胡佛還實(shí)行嚴(yán)苛的移民政策，從禁止移民進(jìn)入美國(guó)，到后來(lái)驅(qū)逐移民。結(jié)果，美國(guó)出口額從1929年的54億銳減至1933年的21億美元。1930~1933年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)連跌了四年，實(shí)際GDP和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）分別累計(jì)萎縮26.3%和24.0%，失業(yè)率從1930年的7.8%飆升至1933年的25.1%。

　　顯然，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)大蕭條難辭其咎。特朗普的貿(mào)易和移民政策與胡佛如出一轍，其通縮或緊縮效應(yīng)不宜低估。近日，歐央行在議息會(huì)上分析指出：貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)將抑制出口并削弱全球經(jīng)濟(jì)，以及全球貿(mào)易政策的持續(xù)不確定性可能會(huì)拖累投資，是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行的重要風(fēng)險(xiǎn)源；關(guān)稅上調(diào)導(dǎo)致歐元區(qū)出口需求下降，以及產(chǎn)能過(guò)剩國(guó)家的出口重新轉(zhuǎn)向歐元區(qū)，則可能對(duì)歐元區(qū)通脹造成下行壓力。

　　貿(mào)易戰(zhàn)將擾亂全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈布局，收縮各國(guó)生產(chǎn)可能性邊界（PPF）。短期內(nèi)，順差國(guó)或?qū)⒊惺芨髩毫?，加劇產(chǎn)能過(guò)剩，形成通縮趨勢(shì)，卻有助于美國(guó)這樣的逆差國(guó)抑制通脹。但在經(jīng)濟(jì)金融一體化背景下，美國(guó)也難獨(dú)善其身。例如，各國(guó)經(jīng)濟(jì)通過(guò)全球價(jià)值鏈緊密相連，順差國(guó)的部分出口本身可能就是美資企業(yè)在當(dāng)?shù)厣a(chǎn)加工的產(chǎn)品。順差國(guó)不能出口，美資跨國(guó)公司盈利也會(huì)受損。同時(shí)，在美國(guó)勞工成本偏高的情況下，機(jī)器替代人將是大概率事件，高關(guān)稅恐難增加鐵銹地帶的制造業(yè)工人就業(yè)，也無(wú)助于解決美國(guó)社會(huì)不平等問(wèn)題。

　　盡管經(jīng)濟(jì)放緩有助于美國(guó)通脹回落，為美聯(lián)儲(chǔ)降息創(chuàng)造條件，但對(duì)于降息的刺激效果不宜期待過(guò)高。由于美聯(lián)儲(chǔ)在借貸成本處于歷史低位十多年后迅速加息，許多行業(yè)的平均債務(wù)利率仍低于新信貸的邊際成本，即使美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前正在降息，對(duì)于刺激信貸的作用也將會(huì)有限。

　　更重要的是，貨幣政策不能包治百病。2019年9月18日第二次降息后，鮑威爾在答記者問(wèn)時(shí)指出，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具可通過(guò)減輕利息負(fù)擔(dān)并鼓勵(lì)消費(fèi)，通過(guò)創(chuàng)造更廣泛、更寬松的金融條件支持企業(yè)的支出和投資，以及由此提振家庭和企業(yè)的信心，但美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有工具解決企業(yè)想要的國(guó)際貿(mào)易的既定路線(xiàn)圖。

　　從去年11月份特朗普再次當(dāng)選以來(lái)，美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)飆升至1000以上，今年2月份高達(dá)2446，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)的新高。世界大型企業(yè)研究會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)4個(gè)月下滑，今年3月跌至92.9，為4年來(lái)新低；預(yù)期指數(shù)更降至65.2，創(chuàng)12年新低，遠(yuǎn)低于預(yù)示衰退的閾值80。3月份密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值意外降至57.0，為2022年11月以來(lái)最大單月跌幅?，F(xiàn)在，美國(guó)就差幾個(gè)變壞的經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”來(lái)印證特朗普衰退預(yù)期。

　　美股繁榮的正財(cái)富效應(yīng)對(duì)于當(dāng)今美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁功不可沒(méi)。但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最怕的就是不確定性。特朗普激進(jìn)的貿(mào)易、移民和政府部門(mén)改革政策等，推高了美國(guó)衰退的概率。今年一季度，因特朗普交易逆轉(zhuǎn)為特朗普衰退預(yù)期，引發(fā)美國(guó)“股匯雙殺”。美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)的最新調(diào)查顯示，美股看跌情緒連續(xù)五周超過(guò)50%，創(chuàng)下自1987年開(kāi)始這項(xiàng)調(diào)查以來(lái)持續(xù)時(shí)間第二長(zhǎng)的連續(xù)看跌紀(jì)錄。

　　若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩被“實(shí)錘”，上市公司盈利下降，將加速美股調(diào)整。這反過(guò)來(lái)又將通過(guò)負(fù)財(cái)富效應(yīng)，加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的下行。當(dāng)然，還有可能像2000年底互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅一樣，估值偏高的美國(guó)科技股先爆雷，進(jìn)而引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、通脹下行。

　　綜上，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的淡定是基于通脹與就業(yè)之間只有一個(gè)指標(biāo)出問(wèn)題。然而，現(xiàn)實(shí)中，美國(guó)還可能遭遇通脹往上、經(jīng)濟(jì)往下的經(jīng)濟(jì)滯脹，以及通脹與就業(yè)超預(yù)期往下的經(jīng)濟(jì)衰退情形。前者將封殺美聯(lián)儲(chǔ)降息空間，甚至可能需要考慮加息的問(wèn)題，后者有可能讓降息效果大打折扣，除非特朗普的經(jīng)濟(jì)政策能夠重新回歸理性。