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歐洲央行的“反金融分裂工具”，究竟是個啥？

激石外匯2022-07-22 12:02:19外匯資訊697

激石Pepperstone(http://qintiejiang.com/)報道：

歐央行7月會議宣布加息50個基點，超出市場預(yù)期。此舉顯示歐央行抗通脹意志堅定，不希望重蹈美聯(lián)儲猶豫不決的覆轍。往前看，中金預(yù)計歐央行將進(jìn)入加息周期，9月或繼續(xù)加息50個基點，至年底存款便利利率或升至1%左右。歐央行還宣布了應(yīng)對金融分化風(fēng)險的新工具TPI，但在操作細(xì)節(jié)上表述的比較模糊，以此表明該政策具有較大靈活性。整體來看，此次會議更多凸顯歐央行在通脹風(fēng)險與債務(wù)風(fēng)險間的艱難平衡，而更大的政策靈活性也將帶來更大的資產(chǎn)價格波動。

首先，歐央行加息50個基點，幅度超出歐央行此前溝通的25個基點。

與美聯(lián)儲不同，歐央行首次加息就選擇了50個基點的幅度，顯示歐央行希望盡快進(jìn)行貨幣政策正?；?。根據(jù)歐央行行長拉加德在記者會上的表述，這一決議得到了所有委員們的支持[1]。此外，貨幣政策聲明中稱，歐央行管委會在加息路徑方面將采取逐會決定（meeting-by-meeting approach）的方法，拉加德也稱將按月逐步修正加息決定（month-by-month, step-by-step）[2]。這也意味著歐央行已經(jīng)放棄了貨幣政策的前瞻指引，不再以與市場溝通的加息幅度為準(zhǔn)，而是改為完全按照通脹數(shù)據(jù)行事（data dependent）[3]。本次加息后，歐央行三大利率已經(jīng)“一步到位”式脫離了負(fù)利率區(qū)間，歐元區(qū)已告別負(fù)利率時代。

歐央行更大幅度加息展示了其抗通脹的決心，無論通脹的原因是什么。

中金在報告《歐洲經(jīng)濟：不可低估的風(fēng)險》中指出，在疫情和俄烏雙重影響下，歐元區(qū)經(jīng)濟正面臨供應(yīng)鏈沖擊、貿(mào)易條件沖擊、輸入性通脹沖擊三類通脹沖擊疊加風(fēng)險。其中，輸入性通脹風(fēng)險在近期顯著上升，6月HICP通脹率升至8.6%，遠(yuǎn)超歐央行的貨幣政策目標(biāo)。盡管從分項看，HICP通脹的最大貢獻(xiàn)來自于能源，但歐央行仍選擇大幅度加息，說明其擔(dān)心能源通脹會擴散至其他領(lǐng)域，從而帶來全面通脹。另一個原因是，歐央行不想重蹈美聯(lián)儲在高通脹面前猶豫不決的覆轍，進(jìn)而選擇盡早收緊貨幣。

往前看，中金預(yù)計歐央行將進(jìn)入加息周期，至年底存款利率或升至1%左右。

如前所述，歐央行貨幣政策決策已完成按照數(shù)據(jù)行事，而根據(jù)HICP環(huán)比走勢推算，未來幾個月通脹率將繼續(xù)處于高位，這意味著歐央行還將繼續(xù)加息。我們預(yù)計9月加息幅度仍可能是50個基點，10月、12月會議上的加息幅度也或?qū)⒉粫?。我們預(yù)計，持續(xù)加息將導(dǎo)致金融條件收緊，廣義貨幣M2和信貸增速下降，對歐元區(qū)經(jīng)濟也將帶來額外壓力。

另一方面，歐央行還宣布啟動新的貨幣政策工具——傳導(dǎo)保護(hù)工具（Transmission ? ?Protection Instrument, TPI）[4]，以回應(yīng)市場關(guān)心的歐元區(qū)金融分化風(fēng)險。根據(jù)歐央行表述，TPI作為新的工具，目標(biāo)是用以對抗無端的（unwarranted）、無序的（disorderly）市場調(diào)整，以防止這些極端市場動態(tài)對整個歐元區(qū)的貨幣政策傳導(dǎo)構(gòu)成嚴(yán)重威脅。

TPI的主要特征包括：

政策覆蓋范圍：歐元區(qū)所有成員國。
政策工具額度：購買TPI的規(guī)模將取決于貨幣政策傳導(dǎo)面臨的風(fēng)險的嚴(yán)重程度，且事前不設(shè)購買上限額度（Purchases are not restricted ex ante.）。
針對資產(chǎn)的類型：TPI的購買將集中在剩余期限為1至10年的公共部門證券（由歐元區(qū)中央和地區(qū)政府以及歐央行定義的機構(gòu)發(fā)行的有價證券）。如果合適的話，也可以考慮購買私營部門的證券。
資格認(rèn)定：由于TPI僅針對無端、無序的市場狀態(tài)，并不針對基本面產(chǎn)生風(fēng)險導(dǎo)致金融條件惡化的情況，因此TPI要求申請國奉行健全和可持續(xù)的財政和宏觀經(jīng)濟政策。但歐央行將根據(jù)要處理的風(fēng)險和條件的發(fā)展進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，仍具有一定自主決斷的權(quán)利（discretion）。需要滿足的四項基本要求包括：(1) 遵守歐盟財政框架；(2) 沒有嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟失衡；(3) 財政與公共債務(wù)可持續(xù)；（4）宏觀經(jīng)濟政策健全且可持續(xù)。
啟動與終止要求：啟動TPI的決定將基于對一系列市場指標(biāo)和貨幣政策傳導(dǎo)指標(biāo)的全面評估、對成員國資格標(biāo)準(zhǔn)的評估以及對實施TPI是否與歐央行主要目標(biāo)相一致的判斷。終止方面，TPI下的資產(chǎn)購買將在貨幣政策傳導(dǎo)可見持久改善時終止，或者在歐央行評估發(fā)現(xiàn)成員國金融條件惡化是由于國家基本面造成時終止。
債權(quán)人待遇：與私人或其他債權(quán)人享受相同的（平等的）待遇。
流動性沖銷：在TPI下進(jìn)行的資產(chǎn)購買，將不會對整個歐元系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表造成持續(xù)的影響，從而對貨幣政策立場造成影響，這意味著債券購買注入的流動性將被抵消。但具體回收流動性的方式并未給出更詳細(xì)的闡釋。
政策優(yōu)先級：PEPP再投資的靈活性將是抗擊貨幣政策傳導(dǎo)不暢的第一道防線，歐央行“不希望使用”TPI（rather not use），但在需要時也會毫不猶豫地這樣做。
與直接貨幣交易（OMT）的異同：OMT還是歐元系統(tǒng)工具箱的一部分，符合OMT要求的國家仍有可能得到通過OMT機制的救助，但整體來說OMT要求更嚴(yán)格（需要事前滿足ESM等約束條件）且可購買的資產(chǎn)類型限制在1-3年，而非TPI的1-10年。

對于“風(fēng)雨飄搖”的意大利，TPI意味著什么？

針對記者會上關(guān)于意大利總理德拉吉辭職帶來的意大利政治風(fēng)險上升，意大利-德國國債利差走闊的情況是否滿足TPI的前置條件，拉加德并未給出正面回應(yīng)，稱需要在風(fēng)險來臨時具體情況具體分析。

整體來看，歐央行在加息抗通脹方面比市場預(yù)期的更“鷹派”，但在反碎片化新政策工具方面以“有意為之的模糊”為未來風(fēng)險預(yù)留了更多自主決斷（discretion）的空間。歐洲“滯漲”風(fēng)險已大幅上升，歐央行已很難在避免經(jīng)濟衰退前作出任何承諾，此次會議更多凸顯的是歐央行在通脹風(fēng)險與債務(wù)及金融分化風(fēng)險間的艱難平衡?！扒坝型浿?，后有債務(wù)之虎”，未來各國央行或以超預(yù)期的加息前置盡量快速壓制通脹，并且強調(diào)貨幣政策靈活性，以平衡通脹下跌，實際利率上升后的債務(wù)風(fēng)險。但向前看，更大的政策靈活性或也將帶來更大的資產(chǎn)價格波動。

圖表1：歐元區(qū)HICP通脹率遠(yuǎn)高于歐央行2%的目標(biāo)