拜訪了管理層后，大摩得出結(jié)論：不用擔(dān)心戴爾！

激石Pepperstone(http://qintiejiang.com/)報(bào)道：

在大模型競(jìng)賽的驅(qū)動(dòng)下，服務(wù)器廠商也成了跟著英偉達(dá)躺賺的賣鏟人。隔夜市場(chǎng)，人工智能寵兒戴爾再度飆升5%。今年迄今，該股累計(jì)漲約90%。

摩根士丹利分析師Erik W Woodring等人近期前往戴爾總部所在的德克薩斯州圓石鎮(zhèn)，拜訪了戴爾管理層。此次會(huì)面后，分析師在報(bào)告中指出，戴爾在人工智能服務(wù)器領(lǐng)域有著出色的工程能力，由于該領(lǐng)域的技術(shù)復(fù)雜性，戴爾會(huì)是服務(wù)器廠商里為數(shù)不多的贏家之一，收入和盈利能力將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。分析師還認(rèn)為，目前戴爾由于一季報(bào)表現(xiàn)一般和大股東減持，股價(jià)受到壓制，是逢低買入的好時(shí)候。

AI服務(wù)器市場(chǎng)技術(shù)門檻高 戴爾工程能力強(qiáng) 訂單份額領(lǐng)先

分析師指出，與普遍的共識(shí)相反，工程能力和技術(shù)差異化推動(dòng)戴爾在人工智能服務(wù)器市場(chǎng)的份額增長(zhǎng)。

該行強(qiáng)調(diào)，人工智能服務(wù)器的設(shè)計(jì)、構(gòu)建和創(chuàng)新遠(yuǎn)比投資者所理解的要復(fù)雜得多，這也是為什么戴爾不僅在人工智能服務(wù)器市場(chǎng)獲得了份額，而且還能夠捍衛(wèi)/擴(kuò)大傳統(tǒng)服務(wù)器制造市場(chǎng)份額的關(guān)鍵原因，其他公司在定制化和銷售端到端解決方案（包括集成、設(shè)計(jì)、部署、優(yōu)化和支持服務(wù)）的能力方面無(wú)法與戴爾競(jìng)爭(zhēng)：

在與管理層和主要計(jì)算工程師的會(huì)談中，我們能夠更好地理解打造最緊湊的服務(wù)器外形、領(lǐng)先的存儲(chǔ)密度、最多的PCIe端口、液冷功能以及從服務(wù)器到機(jī)架規(guī)模的計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)和存儲(chǔ)的定制和優(yōu)化能力的復(fù)雜性。

我們的調(diào)查顯示，技術(shù)差異化在幫助戴爾公司贏得最近的二級(jí)CSP、主權(quán)國(guó)家和企業(yè)人工智能服務(wù)器訂單中發(fā)揮了作用。

對(duì)戴爾總部的訪問(wèn)讓我們更有信心，鑒于我們從工程/技術(shù)角度看到/學(xué)到的東西，戴爾公司仍將是這個(gè)加速發(fā)展的市場(chǎng)中為數(shù)不多的主要贏家之一。

根據(jù)管理層透露，戴爾公司目前幾乎參與了所有二級(jí)CSP和主權(quán)國(guó)家的人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)機(jī)會(huì)，其中大部分交易涉及大型加速計(jì)算訓(xùn)練集群的建設(shè)。就云服務(wù)設(shè)施建設(shè)（Cloud Service Providers，簡(jiǎn)稱CSP）而言，需求仍然非常強(qiáng)勁，并有可能在2025年加速增長(zhǎng)：

根據(jù)管理層的說(shuō)法，戴爾在大型主權(quán)國(guó)家的中標(biāo)率應(yīng)與二級(jí)CSP市場(chǎng)類似，二級(jí)CSP市場(chǎng)的中標(biāo)率很高，而且今年還在增加。企業(yè)人工智能服務(wù)器的需求可能會(huì)緊隨主權(quán)國(guó)家之后，盡管戴爾已經(jīng)擁有數(shù)百家企業(yè)人工智能服務(wù)器客戶。總之，這意味著下半年和2025年會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁的人工智能服務(wù)器需求。

隨著時(shí)間的推移，人工智能服務(wù)器的利潤(rùn)率會(huì)越來(lái)越高

有評(píng)論認(rèn)為，從上季度財(cái)報(bào)來(lái)看，戴爾人工智能服務(wù)器業(yè)務(wù)利潤(rùn)疲軟。但摩根士丹利相信，隨著時(shí)間的推移，人工智能服務(wù)器的利潤(rùn)率會(huì)越來(lái)越高：

我們認(rèn)為，戴爾公司的人工智能服務(wù)器毛利率與其他主要制造商不相上下，而且管理層重申，戴爾公司并不是該市場(chǎng)的定價(jià)侵略者，其定價(jià)平均比原始設(shè)備制造商高出10%。

與此同時(shí)，戴爾簽署的幾乎所有CSP和企業(yè)AI服務(wù)器交易都包含一層高利潤(rùn)（40%）和粘性服務(wù)，這些服務(wù)會(huì)隨著時(shí)間的推移而遞延和攤銷（我們認(rèn)為服務(wù)費(fèi)占整個(gè)系統(tǒng)價(jià)格的10%或更少）。重要的是，管理層指出，目前遞延的人工智能服務(wù)器服務(wù)收入比攤銷的要多，這意味著隨著交易攤銷時(shí)間表的逐級(jí)遞減，在其他條件相同的情況下，人工智能服務(wù)器的收入和毛利率應(yīng)該會(huì)有所提高。

如果我們?cè)偌由舷蛑鳈?quán)國(guó)家和企業(yè)（利潤(rùn)率"好得多"）的業(yè)務(wù)組合轉(zhuǎn)變，以及該業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，AI服務(wù)器的利潤(rùn)率會(huì)越來(lái)越高，這與目前的一致預(yù)期背道而馳。

存儲(chǔ)和PC業(yè)務(wù)今明年有望回暖

對(duì)AI之外的存儲(chǔ)和PC業(yè)務(wù)，分析師評(píng)論稱，戴爾存儲(chǔ)硬件利潤(rùn)率較低，拖累了上季度ISG部門的表現(xiàn)，但目前終端市場(chǎng)正在回暖，且戴爾近期推出了一系列新的存儲(chǔ)產(chǎn)品，可以重新獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

我們相信，戴爾已經(jīng)為扭轉(zhuǎn)存儲(chǔ)業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)，因?yàn)閷?shí)際的終端市場(chǎng)似乎已經(jīng)成熟，今年可以恢復(fù)增長(zhǎng)，但到2025年（26財(cái)年）會(huì)有更大幅度的增長(zhǎng)。

最重要的是，戴爾最近推出了1）PowerStorePrime，以解決在中端市場(chǎng)失去的份額，包括新的4.0全閃存陣列平臺(tái)、新的軟件升級(jí)（可提高30%的IOPS、降低20%的延遲和2倍的存儲(chǔ)容量）、新的QLCAFA陣列和新的數(shù)據(jù)保護(hù)軟件；以及2）ProjectLightning，以解決AI計(jì)算附加存儲(chǔ)機(jī)會(huì)，包括針對(duì)AI優(yōu)化的新PowerScale全閃存文件存儲(chǔ)（F910）和新的并行文件系統(tǒng)。

對(duì)于PC業(yè)務(wù)，分析師相信，微軟AI PC的推出，可以推動(dòng)一輪PC行業(yè)的換機(jī)潮，尤其是在企業(yè)端：

PC市場(chǎng)仍將受益于企業(yè)的更新?lián)Q代。誠(chéng)然，在與管理層的會(huì)談中，我們花在CSG業(yè)務(wù)上的時(shí)間較少，但今年低個(gè)位數(shù)收入增長(zhǎng)的預(yù)期保持不變，即使行業(yè)分析師在過(guò)去3個(gè)月中略微下調(diào)了對(duì)PC單位增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。

鑒于戴爾與商用市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度過(guò)高，我們認(rèn)為它將是今年晚些時(shí)候到明年企業(yè)PC更新（包括Windows EOL升級(jí)）的主要受益者之一。鑒于通脹導(dǎo)致的投入成本上升，25財(cái)年CSG的利潤(rùn)率可能會(huì)按年下降。?????????