木頭姐預(yù)測(cè)：2029年特斯拉股價(jià)將達(dá)2600美元，市值8.2萬(wàn)億美元

激石Pepperstone(http://qintiejiang.com/)報(bào)道：

北京時(shí)間12日晚，木頭姐的方舟投資公司(ARK Invest)公布了最新的特斯拉目標(biāo)價(jià)及研報(bào)，這次依然是一個(gè)長(zhǎng)線預(yù)測(cè)——五年之后的2029。我們把木頭姐歷年對(duì)于特斯拉的股價(jià)預(yù)測(cè)整理在一起，方便對(duì)比。最后一行是本次的最新預(yù)測(cè)。

在這份研報(bào)發(fā)布前，埃隆已經(jīng)急不可待的拿著小板凳前排就坐，期待第一時(shí)間閱讀了：

“我很想讀讀這份報(bào)告。我對(duì)robotaxi和人形機(jī)器人思考的越多，估值就越荒謬?！?/p>

“他們（注：指方舟）一直是特斯拉價(jià)值最準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)者?！?/p>

研報(bào)發(fā)布后，埃隆評(píng)論：“極其有挑戰(zhàn)，但可以實(shí)現(xiàn)?！?/p>

我們就跟著埃隆一起，仔細(xì)來(lái)讀讀木頭姐的研報(bào)。以下是老瓦的全文翻譯。研報(bào)作者為Tasha Keeney, Sam Korus, Daniel Maguire.

綜述

ARK更新后的開(kāi)源特斯拉模型得出，2029年每股預(yù)期價(jià)格為2600美元。如下圖所示，樂(lè)觀和悲觀的蒙特卡羅模擬結(jié)果分別為第75百分位數(shù)和第25百分位數(shù)，股價(jià)分別約為3100美元和2000美元。本研報(bào)介紹了ARK的開(kāi)源特斯拉模型，這個(gè)模型結(jié)合了45個(gè)獨(dú)立輸入的分布，模擬了特斯拉公司及其股票的一系列潛在結(jié)果。

ARK估計(jì)，到2029年，特斯拉近90%的市值和盈利將歸功于robotaxi業(yè)務(wù)，如下圖所示。同時(shí)，電動(dòng)汽車可能只占特斯拉總銷售額的四分之一，及特斯拉盈利潛力的10%，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為robotaxi業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率要高得多。下圖按業(yè)務(wù)線細(xì)分了營(yíng)收、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）和市值。

本文分為四個(gè)部分：

• 悲觀和樂(lè)觀結(jié)果示例
• 對(duì)于ARK2023年特斯拉模型的更新
• 未納入模型的商業(yè)機(jī)會(huì)
• 我們模型的風(fēng)險(xiǎn)和局限性

悲觀和樂(lè)觀結(jié)果示例

我們沒(méi)有提供單獨(dú)的樂(lè)觀或悲觀建模，因?yàn)槲覀儗⑦@兩個(gè)結(jié)果視為模擬結(jié)果的第75百分位數(shù)和第25百分位數(shù)。不過(guò)，下表列出了兩種情況下的合理預(yù)測(cè)。

悲觀和樂(lè)觀結(jié)果示例

*注：“悲觀”和“樂(lè)觀”示例中，總息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率和總毛利率的相似性反映了我們對(duì)兩種情況下最合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)。在悲觀情況下，特斯拉的規(guī)模化程度沒(méi)那么高，可以在較高的價(jià)位上維持更長(zhǎng)時(shí)間，這有利于其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。在樂(lè)觀情況下，特斯拉電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)的毛利率和息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率下降，因?yàn)樗騼r(jià)格較低的汽車細(xì)分市場(chǎng)銷售，但能被占利潤(rùn)比例較大的打車業(yè)務(wù)抵消一部分。

對(duì)于ARK2023年特斯拉模型的更新

對(duì)于ARK2023年特斯拉開(kāi)源模型的更新包括

• 更新了自動(dòng)駕駛的假設(shè)
• 更新了特斯拉生產(chǎn)制造的增長(zhǎng)率
• 2029年模型對(duì)于一些并非我們價(jià)格估算的主要驅(qū)動(dòng)因素的考慮

更新了自動(dòng)駕駛的假設(shè)

我們認(rèn)為，特斯拉將在未來(lái)兩年內(nèi)推出robotaxi服務(wù)，如下圖所示，特斯拉在五年內(nèi)未能推出robotaxi服務(wù)的可能性微乎其微。

雖然可能性不大，但如果我們從模型中排除robotaxi網(wǎng)絡(luò)的可能性，我們的目標(biāo)價(jià)格將為350美元左右。需要注意的是，在robotaxi沒(méi)有推出的情況下，正如我們之前所分析的那樣，特斯拉可能會(huì)出于戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)原因，推出人工駕駛的出行服務(wù)。

從建模的角度來(lái)看，我們之前估計(jì)特斯拉的收入分成約為40-60%，高于優(yōu)步的約20-30%。今年，我們對(duì)分析進(jìn)行了微調(diào)，加入了以下假設(shè)：特斯拉最初將擁有并運(yùn)營(yíng)其車輛網(wǎng)絡(luò)，在最初一到三年內(nèi)保留所有營(yíng)收。在此后的幾年里，我們假設(shè)第三方公司將擁有并維護(hù)車隊(duì)，每英里可獲得約0.20 美元的服務(wù)營(yíng)收，而剩余的每英里營(yíng)收則歸特斯拉所有。事實(shí)上，在這個(gè)模式的最后一年，特斯拉的平均分成約為 80%。與此同時(shí)，我們將首次推出robotaxi服務(wù)的中值預(yù)期修改為2025年底。

雖然我們將特斯拉robotaxi服務(wù)的中值預(yù)期推出日期推遲了一年，但我們?nèi)匀幌嘈胚@項(xiàng)服務(wù)將在未來(lái)五年內(nèi)推出。隨著FSD v12版本的發(fā)布，特斯拉過(guò)渡到了從視頻數(shù)據(jù)中學(xué)習(xí)并直接控制車輛的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，從而消除了30多萬(wàn)行人工代碼。通過(guò)利用特斯拉巨大的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)（目前FSD累計(jì)行駛里程已超過(guò)13億英里），這一更新實(shí)現(xiàn)了類似于人類的——在某些情況下是零干預(yù)的駕駛。根據(jù)我們的研究，特斯拉積累數(shù)據(jù)的速度是Waymo的110倍，如下圖所示。

此外，我們的研究表明，F(xiàn)SD模式下的特斯拉比人類駕駛的特斯拉安全約5倍，比道路上的普通汽車安全約16倍，如下圖所示。不再受人工智能訓(xùn)練算力的限制之后，特斯拉加速的軟件更新正在提高性能和安全性。因此，特斯拉應(yīng)該能夠證明其robotaxi網(wǎng)絡(luò)具有卓越的、具有統(tǒng)計(jì)意義的安全指標(biāo)，并獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。

特斯拉計(jì)劃在2024年8月發(fā)布robotaxi專用車輛。雖然特斯拉可以將其現(xiàn)有車隊(duì)改造成robotaxi，但我們認(rèn)為，定制化的CyberCab反映出特斯拉對(duì)其自動(dòng)駕駛軟件將使特斯拉擴(kuò)大robotaxi業(yè)務(wù)規(guī)模的信心增強(qiáng)了。同時(shí)，F(xiàn)SD在北美的30天免費(fèi)試用增加了特斯拉的數(shù)據(jù)庫(kù)，據(jù)傳特斯拉將很快在中國(guó)推出FSD。最后，特斯拉在最新財(cái)報(bào)中公布了出行app的效果圖，這預(yù)示著這一商業(yè)模式的發(fā)布，而且可能會(huì)首先推出人類司機(jī)，為機(jī)器人司機(jī)鋪平道路。我們對(duì)特斯拉在未來(lái)五年內(nèi)推出robotaxi網(wǎng)絡(luò)的能力信心大增。因此，隨著每輛汽車都成為人工智能驅(qū)動(dòng)的現(xiàn)金流生成機(jī)器，特斯拉的商業(yè)模式應(yīng)該從一次性汽車銷售轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)常性收入基礎(chǔ)。

更新了特斯拉生產(chǎn)制造的增長(zhǎng)率

在我們的預(yù)期價(jià)格例子中，2024年是持平略增長(zhǎng)的一年，之后到2029年底，汽車產(chǎn)量每年增長(zhǎng)45%。在今年之后，我們預(yù)計(jì)特斯拉的規(guī)模擴(kuò)張能力將取決于管理帶寬和特斯拉開(kāi)設(shè)新工廠的能力。隨著產(chǎn)量從現(xiàn)在的每年180萬(wàn)輛增加到每年600萬(wàn)到1600萬(wàn)輛，大數(shù)法則應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致增長(zhǎng)率降低。robotaxi可能會(huì)通過(guò)簡(jiǎn)化車輛設(shè)計(jì)來(lái)緩解生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，并通過(guò)高現(xiàn)金流生成能力的出行服務(wù)產(chǎn)生額外的資本。我們還預(yù)計(jì)，大多數(shù)robotaxi將出售給車隊(duì)所有者，而不是個(gè)人，這有可能簡(jiǎn)化銷售渠道。

2029年模型對(duì)于一些并非我們價(jià)格估算的主要驅(qū)動(dòng)因素的考慮

• Optimus

我們認(rèn)為Optimus對(duì)我們的目標(biāo)價(jià)格影響甚微。在未來(lái)十年，我們預(yù)計(jì)特斯拉將成為在物理空間移動(dòng)的機(jī)器人的領(lǐng)先制造商和服務(wù)提供商，因?yàn)樗鼘⒂袡C(jī)會(huì)利用從robotaxi學(xué)習(xí)到的知識(shí)、自研的推理芯片、訓(xùn)練算力和生產(chǎn)規(guī)模。特斯拉預(yù)計(jì)Optimus將在今年年底前完成有用的工廠任務(wù)。假設(shè)Optimus能夠承擔(dān)特斯拉10-20%的工時(shí)，且生產(chǎn)率等于或兩倍于人類同行，那么到2029年，Optimus將為特斯拉節(jié)省30-40億美元，或1-2%的生產(chǎn)成本。

我們的研究表明，通用人形機(jī)器人代表著約24萬(wàn)億美元全球規(guī)模的收入機(jī)會(huì)，其中約50%在制造業(yè)。如果決定對(duì)外銷售Optimus，特斯拉可以在這個(gè)數(shù)萬(wàn)億美元的市場(chǎng)中占據(jù)相當(dāng)大的份額，盡管有意義的商業(yè)化增長(zhǎng)可能會(huì)發(fā)生在本模型所覆蓋的五年之后。

• 固定儲(chǔ)能

我們估計(jì)，特斯拉的固定儲(chǔ)能增長(zhǎng)速度將超過(guò)汽車的增長(zhǎng)速度，到2029年可增長(zhǎng)至約850吉瓦時(shí)的能量。但是，如果電池成為限制因素，特斯拉可能會(huì)優(yōu)先考慮robotaxi，以獲得更高的投資回報(bào)，如下圖所示。

未納入模型的商業(yè)機(jī)會(huì)

• 特斯拉Semi

特斯拉計(jì)劃在2026年實(shí)現(xiàn)Semi的商業(yè)化。我們認(rèn)為，特斯拉Semi不會(huì)在我們的五年投資期限內(nèi)對(duì)特斯拉的價(jià)值做出重大貢獻(xiàn)。

• 超充網(wǎng)絡(luò)

今年，在福特和通用汽車以及英國(guó)石油公司（BP）等合作伙伴的支持下，特斯拉將其技術(shù)鞏固成為了北美充電標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)ARK的研究，超級(jí)充電站雖然對(duì)電動(dòng)汽車至關(guān)重要，但不太可能為特斯拉帶來(lái)可觀的收入。即使超級(jí)充電站網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)以目前的速度增長(zhǎng)，其利用率從平均約11%提高到加油站的約34%，與特斯拉robotaxi業(yè)務(wù)的規(guī)模相比，它對(duì)我們目標(biāo)價(jià)格的財(cái)務(wù)影響也是微不足道的。

• FSD許可

特斯拉目前正在討論將其FSD軟件許可給一家汽車制造商的事宜。雖然這對(duì)特斯拉來(lái)說(shuō)可能是一件大事，但根據(jù)傳統(tǒng)汽車行業(yè)從設(shè)計(jì)到生產(chǎn)的時(shí)間表，非特斯拉公司的配備FSD的汽車可能要在數(shù)年后才會(huì)亮相。

即便如此，就如在線升級(jí)（OTA）一樣，汽車制造商可能會(huì)在部分車型上試用FSD，或許會(huì)優(yōu)先考慮電動(dòng)傳動(dòng)系統(tǒng)——最近，其在傳統(tǒng)汽車生產(chǎn)計(jì)劃上有所落后。我們的研究表明，在未來(lái)五年內(nèi)，F(xiàn)SD許可不太可能影響特斯拉的收入或盈利。

• 人工智能服務(wù)（AI-As-A-Service）

特斯拉提供分布式人工智能推理服務(wù)（AI-inference-as-a-service, IaaS）和Dojo訓(xùn)練服務(wù)（training-as-a-service）的計(jì)劃可能超出了我們的五年投資期限。雖然將分布式人工智能推理服務(wù)整合到個(gè)人擁有的車輛中可能會(huì)帶來(lái)一些挑戰(zhàn)，如不穩(wěn)定的Wi-Fi連接和停車期間的調(diào)度瓶頸，但robotaxi車隊(duì)可以解決其中的一些問(wèn)題。專用的充電基礎(chǔ)設(shè)施和穩(wěn)定的互聯(lián)網(wǎng)接入，再加上可靠的車輛行駛時(shí)間安排，可以形成一個(gè)支持人工智能IaaS服務(wù)的組織結(jié)構(gòu)。

盡管特斯拉管理層在2024年1月的一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上淡化了Dojo的工作，但特斯拉已于今年開(kāi)始生產(chǎn)下一代Dojo芯片瓦，這表明其工作取得了進(jìn)展。Dojo可能會(huì)成為特斯拉內(nèi)部算力的重要貢獻(xiàn)者，但與去年類似，我們預(yù)計(jì)Dojo的外部使用不會(huì)在未來(lái)五年內(nèi)對(duì)特斯拉的價(jià)值做出有意義的貢獻(xiàn)。

蒙特卡洛模型的風(fēng)險(xiǎn)和局限性

ARK的45個(gè)獨(dú)立變量，涵蓋了我們認(rèn)為特斯拉未來(lái)五年可能出現(xiàn)的各種情況。埃隆·馬斯克突然離開(kāi)公司、自然災(zāi)害或大流行病等意外事件可能會(huì)使這些結(jié)果大打折扣。

結(jié)論

綜上所述，ARK的特斯拉目標(biāo)價(jià)格為2029年每股2600美元。我們的悲觀和樂(lè)觀例子表明，2029年特斯拉的估值可能在每股2000美元到3100美元之間。我們已在GitHub上發(fā)布了我們的模擬模型，并邀請(qǐng)讀者探索和測(cè)試假設(shè)和/或根據(jù)模擬創(chuàng)建可視化效果。?????????