廣發(fā)郭磊：短期宏觀邏輯沒有實(shí)質(zhì)性變化

激石Pepperstone(http://qintiejiang.com/)報(bào)道：

報(bào)告摘要

第一，4月底以來，權(quán)益資產(chǎn)震蕩上行；5月最后一周起利率加入趨勢(shì)。7月5日起，權(quán)益和利率又同步進(jìn)入下行調(diào)整。宏觀邏輯有沒有變化？回答這個(gè)問題之前，我們首先需要厘清的是過去兩三個(gè)月宏觀面在定價(jià)什么。我們理解無非是四個(gè)線索，一是“資產(chǎn)的內(nèi)外平衡”；二是“新一輪常態(tài)化防控的成立”；三是“經(jīng)濟(jì)的環(huán)比回升”；四是“政策的想象空間”。本質(zhì)上，我們需要考察的是上述四個(gè)線索有無變化。

第二，線索一是資產(chǎn)的內(nèi)外平衡。2022年海外推動(dòng)需求曲線左移以抑制通脹；中國(guó)推動(dòng)需求曲線右移以穩(wěn)定增長(zhǎng)。這對(duì)應(yīng)中國(guó)資產(chǎn)在固定收益利差下不占優(yōu)，在風(fēng)險(xiǎn)收益利差下占優(yōu)，內(nèi)外資產(chǎn)存在一個(gè)相對(duì)微妙的平衡。這是前期權(quán)益資產(chǎn)反彈的條件之一。我們理解未來有三種可能：一是海外防通脹繼續(xù)主導(dǎo)，那么當(dāng)前邏輯就沒有變化；二是海外衰退交易升溫，這將緩和國(guó)內(nèi)固定收益利差壓力，但會(huì)擾動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)邏輯，平衡有變化但沒有實(shí)質(zhì)破壞；三是衰退確認(rèn)，這種情況下全球經(jīng)濟(jì)難以避免影響傳遞。國(guó)內(nèi)消費(fèi)本來存在缺口，如果疊加全球衰退，總需求壓力會(huì)顯著上升。顯然，只有情形三出現(xiàn)才算是線索一被實(shí)質(zhì)打破，但目前還沒有。大宗商品價(jià)格調(diào)整常會(huì)階段性強(qiáng)化預(yù)期；但從7月以來好于預(yù)期的非農(nóng)和零售數(shù)據(jù)看，后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入典型衰退暫時(shí)還缺少證據(jù)。目前算是情形一二交織的階段。

第三，線索二是新一輪常態(tài)化防控的成立。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示股指對(duì)于疫情還比較敏感，過去一年整體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（圖）。對(duì)于前一階段的資產(chǎn)定價(jià)來說，從W型曲線的谷底走向右半邊是一個(gè)先決條件，從深圳等地經(jīng)驗(yàn)看，它可以一定程度兼容防疫和經(jīng)濟(jì)。金融市場(chǎng)一度對(duì)此存在低估。7月以來區(qū)域疫情反彈， 國(guó)家衛(wèi)健委指出“奧密克戎BA.5亞分支正在成為全球主要流行毒株，并在我國(guó)引發(fā)本土聚集性疫情”。這在某種意義上形成本輪常態(tài)化防控的壓力測(cè)試。和上一輪相比，本輪篩查密度較高。從上海的數(shù)據(jù)看，7月10日后本土實(shí)際新增陽性已開始震蕩下行，疫情仍有較大概率可以繼續(xù)得到有效控制。如后續(xù)1-2周數(shù)據(jù)證明這一點(diǎn)，則線索二沒有實(shí)質(zhì)性變化。

第四，線索三是經(jīng)濟(jì)的環(huán)比回升。從武漢疫情后的經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)會(huì)先經(jīng)歷一輪相對(duì)確定性的環(huán)比修復(fù)，環(huán)比脈沖會(huì)先超季節(jié)性，然后逐漸減退。市場(chǎng)會(huì)對(duì)這一過程定價(jià)，我們用“用電量超額環(huán)比增速”和滬深300指數(shù)做的數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)證明市場(chǎng)會(huì)對(duì)環(huán)比定價(jià)。從6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，目前環(huán)比修復(fù)仍在繼續(xù)，六大口徑指標(biāo)出口、工業(yè)、服務(wù)業(yè)、投資、消費(fèi)、地產(chǎn)銷售同比增速均好于前值；空間也依然明顯，出口之外的指標(biāo)均低于疫情之前，除汽車外社零同比的1.8%應(yīng)不是最終天花板。7月以來數(shù)據(jù)相對(duì)積極，包括超預(yù)期的6月社融、中長(zhǎng)期貸款和出口，回升中的消費(fèi)；邏輯受到的主要擾動(dòng)是地產(chǎn)的銷售波動(dòng)，以及新開工、投資等的繼續(xù)回落。地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)確實(shí)比較重要，它關(guān)系到固定資產(chǎn)投資均衡和財(cái)政平衡，比如上半年政府性基金收入減少，支出主要靠專項(xiàng)債前置，隨著專項(xiàng)債發(fā)行接近尾聲，土地出讓金代表的收入端修復(fù)就變得更加關(guān)鍵（圖）。政策應(yīng)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。后續(xù)這一領(lǐng)域的政策信號(hào)將是“經(jīng)濟(jì)環(huán)比回升”的邏輯再度修復(fù)的關(guān)鍵。

第五，線索四是政策的想象空間。對(duì)于2022年來說，出口外生、消費(fèi)約束，政策主要抓手是固定資產(chǎn)投資。上半年政策都是圍繞這條線，留抵退稅為帶動(dòng)制造業(yè)投資，財(cái)政前置為帶動(dòng)基建投資，因城施策為穩(wěn)定地產(chǎn)投資。下半年政策的理論空間依舊在FAI的三大領(lǐng)域，包括增量財(cái)政政策工具緩和收支缺口、一線和準(zhǔn)一線地產(chǎn)政策、鼓勵(lì)新產(chǎn)業(yè)投資和制造業(yè)技術(shù)升級(jí)改造投資等。我們理解目前這一邏輯并無變化。財(cái)政和就業(yè)平衡是兩個(gè)重要觀測(cè)視角。從6月財(cái)政數(shù)據(jù)看，下半年財(cái)政收入仍需要趕進(jìn)度（圖），政府性基金收支端也亟待土地出讓金代表的收入端修復(fù)，以及準(zhǔn)財(cái)政工具的支撐。就業(yè)數(shù)據(jù)顯示16-24歲調(diào)查失業(yè)率仍明顯偏高。7月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出就業(yè)是頭等民生大事、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤的重要支撐，穩(wěn)就業(yè)任務(wù)依然繁重。央行7月以來連續(xù)30億元低量逆回購操作可能帶來了關(guān)于貨幣政策微調(diào)的預(yù)期擾動(dòng)，但這一點(diǎn)應(yīng)該不對(duì)應(yīng)貨幣政策總基調(diào)變化，6月底易綱行長(zhǎng)表示貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

第六，簡(jiǎn)單總結(jié)，7月以來宏觀面的擾動(dòng)因素主要是海外衰退預(yù)期、區(qū)域疫情反彈、地產(chǎn)數(shù)據(jù)波動(dòng)、貨幣政策操作微調(diào)，分別影響了宏觀面最主要的四個(gè)定價(jià)邏輯。但我們傾向于認(rèn)為四個(gè)邏輯目前仍未有實(shí)質(zhì)性變化。對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期的修復(fù)來說，后續(xù)需要看到的是海外快衰退邏輯的證偽、本輪疫情的進(jìn)一步有效控制、地產(chǎn)領(lǐng)域積極的政策信號(hào)，以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的進(jìn)一步釋放。

正文

4月底以來，權(quán)益資產(chǎn)震蕩上行；5月最后一周起利率加入趨勢(shì)。7月5日起，權(quán)益和利率又同步進(jìn)入下行調(diào)整。宏觀邏輯有沒有變化？回答這個(gè)問題之前，我們首先需要厘清的是過去兩三個(gè)月宏觀面在定價(jià)什么。我們理解無非是四個(gè)線索，一是“資產(chǎn)的內(nèi)外平衡”；二是“新一輪常態(tài)化防控的成立”；三是“經(jīng)濟(jì)的環(huán)比回升”；四是“政策的想象空間”。本質(zhì)上，我們需要考察的是上述四個(gè)線索有無變化。

4月29日-7月15日，WIND全A指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)15.6%。5月27日之后，10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)一輪上行。7月5日起，WIND全A指數(shù)和利率同步進(jìn)入調(diào)整。

這一時(shí)段宏觀面在對(duì)什么進(jìn)行定價(jià)？

一是資產(chǎn)的內(nèi)外平衡。在中期報(bào)告《曲線右半邊》中，我們對(duì)此有詳細(xì)闡述。

二是新一輪常態(tài)化防控的成立。在前期報(bào)告《W型曲線與新一輪常態(tài)化防控》中，我們對(duì)此有詳細(xì)闡述。

三是經(jīng)濟(jì)的環(huán)比修復(fù)。在前期報(bào)告《環(huán)比的意義》中，我們對(duì)此有詳細(xì)闡述。

四是政策的想象空間。在前期報(bào)告《擴(kuò)張性的延續(xù)：2022年中期財(cái)政政策展望》、《流動(dòng)性下半場(chǎng)：2022年中期貨幣環(huán)境展望》中，我們對(duì)此有詳細(xì)闡述。

線索一是資產(chǎn)的內(nèi)外平衡。2022年海外推動(dòng)需求曲線左移以抑制通脹；中國(guó)推動(dòng)需求曲線右移以穩(wěn)定增長(zhǎng)。這對(duì)應(yīng)中國(guó)資產(chǎn)在固定收益利差下不占優(yōu)，在風(fēng)險(xiǎn)收益利差下占優(yōu)，內(nèi)外資產(chǎn)存在一個(gè)相對(duì)微妙的平衡。這是前期權(quán)益資產(chǎn)反彈的條件之一。我們理解未來有三種可能：一是海外防通脹繼續(xù)主導(dǎo)，那么當(dāng)前邏輯就沒有變化；二是海外衰退交易升溫，這將緩和國(guó)內(nèi)固定收益利差壓力，但會(huì)擾動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)邏輯，平衡有變化但沒有實(shí)質(zhì)破壞；三是衰退確認(rèn)，這種情況下全球經(jīng)濟(jì)難以避免影響傳遞。國(guó)內(nèi)消費(fèi)本來存在缺口，如果疊加全球衰退，總需求壓力會(huì)顯著上升。顯然，只有情形三出現(xiàn)才算是線索一被實(shí)質(zhì)打破，但目前還沒有。大宗商品價(jià)格調(diào)整常會(huì)階段性強(qiáng)化預(yù)期；但從7月以來好于預(yù)期的非農(nóng)和零售數(shù)據(jù)看，后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入典型衰退暫時(shí)還缺少證據(jù)。目前算是情形一二交織的階段。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2022年處于回落期是一個(gè)共識(shí)。一則庫存周期確認(rèn)頂部后，經(jīng)驗(yàn)上應(yīng)該會(huì)有6-8個(gè)季度的去庫存；二則通脹大幅抬高對(duì)消費(fèi)和投資形成抑制；三則貨幣政策仍處在一輪罕見的緊縮周期中。

但經(jīng)濟(jì)究竟是普通級(jí)別的放緩、技術(shù)衰退（淺衰退），還是深度衰退，目前尚難確認(rèn)。相對(duì)強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)、相對(duì)健康的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，以及大流行影響減退的影響都意味著本輪經(jīng)濟(jì)周期不同以往。市場(chǎng)預(yù)期亦隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)處于搖擺過程中。

從相對(duì)較近的數(shù)據(jù)看，7月8日發(fā)布的美國(guó)6月非農(nóng)部門新增就業(yè)37.2萬人，失業(yè)率連續(xù)第四個(gè)月環(huán)比持平在3.6%。7月15日發(fā)布的美國(guó)6月零售銷售額季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)1%，同比增長(zhǎng)8.4%。這兩個(gè)數(shù)據(jù)均略超市場(chǎng)預(yù)期。

線索二是新一輪常態(tài)化防控的成立。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示股指對(duì)于疫情還比較敏感，過去一年整體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)于前一階段的資產(chǎn)定價(jià)來說，從W型曲線的谷底走向右半邊是一個(gè)先決條件，從深圳等地經(jīng)驗(yàn)看，它可以一定程度兼容防疫和經(jīng)濟(jì)。金融市場(chǎng)一度對(duì)此存在低估。7月以來區(qū)域疫情反彈， 國(guó)家衛(wèi)健委指出“奧密克戎BA.5亞分支正在成為全球主要流行毒株，并在我國(guó)引發(fā)本土聚集性疫情”。這在某種意義上形成本輪常態(tài)化防控的壓力測(cè)試。和上一輪相比，本輪篩查密度較高。從上海的數(shù)據(jù)看，7月10日后本土實(shí)際新增陽性已開始震蕩下行，疫情仍有較大概率可以繼續(xù)得到有效控制。如后續(xù)1-2周數(shù)據(jù)證明這一點(diǎn)，則線索二沒有實(shí)質(zhì)性變化。

7月以來這輪權(quán)益資產(chǎn)和利率的下修，背景之一應(yīng)是本輪區(qū)域疫情反彈。6月全國(guó)“本土新增確診+無癥狀”日均為76例，7月升至日均364例。

我們以WIND全A指數(shù)作為觀察，它和“本土新增確診+無癥狀”基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

值得注意的是，本輪疫情防控在篩查密度上維持較高狀態(tài)，這有助于疫情量級(jí)的有效控制。7月16日， 上海市新冠肺炎疫情防控工作第226場(chǎng)新聞發(fā)布會(huì)指出：在發(fā)現(xiàn)機(jī)制方面，不斷完善便捷靈敏的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，建立健全“核酸+抗原”“場(chǎng)所碼+數(shù)字哨兵”“發(fā)熱門診+藥店”的綜合監(jiān)測(cè)體系。在近期有陽性感染者報(bào)告的部分區(qū)全域或相關(guān)區(qū)的部分街鎮(zhèn)開展“3天2檢”的核酸篩查。一旦發(fā)現(xiàn)陽性感染者，落實(shí)“2+4+24”要求，也就是流調(diào)隊(duì)伍2小時(shí)內(nèi)抵達(dá)現(xiàn)場(chǎng)，4小時(shí)內(nèi)完成流調(diào)核心信息，24小時(shí)內(nèi)初步查清基本情況并完成流調(diào)報(bào)告。

從上海本輪疫情來看，7月2日本土實(shí)際陽性病例數(shù)打破零新增，7月5日升至雙位數(shù)，7月10日升至本輪高點(diǎn)的69例，后面就進(jìn)入震蕩下行曲線。

線索三是經(jīng)濟(jì)的環(huán)比回升。從武漢疫情后的經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)會(huì)先經(jīng)歷一輪相對(duì)確定性的環(huán)比修復(fù)，環(huán)比脈沖會(huì)先超季節(jié)性，然后逐漸減退。市場(chǎng)會(huì)對(duì)這一過程定價(jià)，我們用“用電量超額環(huán)比增速”和滬深300指數(shù)做的數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)證明市場(chǎng)會(huì)對(duì)環(huán)比定價(jià)。從6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，目前環(huán)比修復(fù)仍在繼續(xù)，六大口徑指標(biāo)出口、工業(yè)、服務(wù)業(yè)、投資、消費(fèi)、地產(chǎn)銷售同比增速均好于前值；空間也依然明顯，除出口之外的指標(biāo)均低于疫情之前，除汽車外社零同比的1.8%應(yīng)不是最終天花板。7月以來數(shù)據(jù)相對(duì)積極，包括超預(yù)期的6月社融、中長(zhǎng)期貸款和出口，回升中的消費(fèi)；邏輯受到的主要擾動(dòng)是地產(chǎn)的銷售波動(dòng)，以及新開工、投資等的繼續(xù)回落。地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)確實(shí)比較重要，它關(guān)系到固定資產(chǎn)投資均衡和財(cái)政平衡，比如上半年政府性基金收入減少，支出主要靠專項(xiàng)債前置，隨著專項(xiàng)債發(fā)行接近尾聲，土地出讓金代表的收入端修復(fù)就變得更加關(guān)鍵。政策應(yīng)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。后續(xù)這一領(lǐng)域的政策信號(hào)將是“經(jīng)濟(jì)環(huán)比回升”的邏輯再度修復(fù)的關(guān)鍵。

從6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善特征還是比較明顯的：6月出口同比17.9%，高于前值的16.9%；工業(yè)增加值同比3.9%，高于前值的0.7%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比1.3%，高于前值的-5.1%；固定資產(chǎn)投資同比5.6%，高于前值的4.6%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比3.1%，高于前值的-6.7%。地產(chǎn)銷售同比-18.3%，高于前值的-31.8%。

下一步繼續(xù)改善的空間也比較明顯。從上一輪防控常態(tài)化期間的經(jīng)驗(yàn)看，工業(yè)部門所受的約束相對(duì)小，3.9%的同比應(yīng)該不是本輪修復(fù)的天花板；消費(fèi)和服務(wù)業(yè)所受約束相對(duì)大一些，但除汽車外社零同比的1.8%、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比的1.3%應(yīng)該也非本輪修復(fù)的天花板。

邏輯的主要破壞因素是地產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)據(jù)：

其中6月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)還不錯(cuò)，同比為-18.3%高于前值的-31.8%；在它的帶動(dòng)下房地產(chǎn)開發(fā)資金來源亦降幅收窄。但是投資端數(shù)據(jù)均繼續(xù)回落，6月地產(chǎn)新開工同比為-45.1%，低于前值的-41.9%；施工同比為-48.1%，低于前值的-39.7%；竣工同比為-40.7%，低于前值的-31.3%；土地購置同比為-52.8%，低于前值的-43.1%。

從高頻數(shù)據(jù)看，7月前16日30城成交日均為34.3萬方，較6月的56.2萬方回落明顯（4-5月分別為27.5、29.8萬方）。我們理解除6月包含擠壓需求一次性釋放之外，7月還包含著疫情反彈的影響，以及市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)的影響。后續(xù)疫情因素應(yīng)會(huì)逐步消退，值得等待的主要是政策信號(hào)推動(dòng)預(yù)期進(jìn)一步企穩(wěn)。

線索四是政策的想象空間。對(duì)于2022年來說，出口外生、消費(fèi)約束，政策主要抓手是固定資產(chǎn)投資。上半年政策都是圍繞這條線，留抵退稅為帶動(dòng)制造業(yè)投資，財(cái)政前置為帶動(dòng)基建投資，因城施策為穩(wěn)定地產(chǎn)投資。下半年政策的理論空間依舊在FAI的三大領(lǐng)域，包括增量財(cái)政政策工具緩和收支缺口、一線和準(zhǔn)一線地產(chǎn)政策、鼓勵(lì)新產(chǎn)業(yè)投資和制造業(yè)技術(shù)升級(jí)改造投資等。我們理解目前這一邏輯并無變化。財(cái)政和就業(yè)平衡是兩個(gè)重要觀測(cè)視角。從6月財(cái)政數(shù)據(jù)看，下半年財(cái)政收入仍需要趕進(jìn)度，政府性基金收支端也亟待土地出讓金代表的收入端修復(fù)，以及準(zhǔn)財(cái)政工具的支撐。就業(yè)數(shù)據(jù)顯示16-24歲調(diào)查失業(yè)率仍明顯偏高。7月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出就業(yè)是頭等民生大事、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤的重要支撐，穩(wěn)就業(yè)任務(wù)依然繁重。央行7月以來連續(xù)30億元低量逆回購操作可能帶來了關(guān)于貨幣政策微調(diào)的預(yù)期擾動(dòng)，但這一點(diǎn)應(yīng)該不對(duì)應(yīng)貨幣政策總基調(diào)變化，6月底易綱行長(zhǎng)表示貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

6月公共財(cái)政收入企穩(wěn)回升?？杀瓤趶较拢ㄍ硕愔埃┰龇韶?fù)（-6.0%）轉(zhuǎn)正（5.3%）；自然口徑下（退稅之后）下降10.5%，較前值的-32.5%降幅明顯收窄。不過1-6月財(cái)政收入進(jìn)度仍然為近年同期的最低水平，1-6月自然口徑下公共財(cái)政收入累計(jì)同比-10.2%，顯著低于年初預(yù)算數(shù)3.8%。

廣義財(cái)政方面，土地出讓收入增速繼續(xù)下探15.7個(gè)點(diǎn)至-39.7%，一方面存在基數(shù)因素影響，另一方面同期土地購置數(shù)據(jù)也欠佳。土地收入對(duì)應(yīng)的支出增速也較前期下行9.5個(gè)百分點(diǎn)至-10.9%。但政府性基金預(yù)算支出仍較前期進(jìn)一步上行至4.3個(gè)點(diǎn)至28.2%，主要來自5-6月發(fā)行的6320億元、13627億元新增專項(xiàng)債支撐。上半年以來，在土地收入下行、專項(xiàng)債發(fā)行前置節(jié)奏超預(yù)期的雙重因素影響下，政府性基金預(yù)算收支形成顯著分化趨勢(shì)，而下半年隨著新增專項(xiàng)債發(fā)行接近尾聲，收支差額預(yù)計(jì)將逐漸縮??；這意味著下半年政府性基金支出的下滑亟待土地出讓金代表的收入端修復(fù)，以及準(zhǔn)財(cái)政工具的支撐。

6月就業(yè)整體改善，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下降至5.5%，25-59歲調(diào)查失業(yè)率下降至4.5%。但值得注意的是，青年人群的結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力依舊比較明顯，6月16-24歲調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步走高為19.3%。目前這一分項(xiàng)上行可能尚未結(jié)束，這個(gè)存在畢業(yè)季的季節(jié)性，一般7月才是每年高點(diǎn)。

7月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，就業(yè)是頭等民生大事、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤的重要支撐。有就業(yè)才能創(chuàng)造財(cái)富、增加收入，進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。今年以來，各地各部門貫徹黨中央、國(guó)務(wù)院部署，加大力度落實(shí)穩(wěn)就業(yè)各項(xiàng)政策，6月份就業(yè)形勢(shì)較4、5月份好轉(zhuǎn)。但穩(wěn)就業(yè)任務(wù)依然繁重，要堅(jiān)持就業(yè)優(yōu)先，以發(fā)展促就業(yè)，以穩(wěn)就業(yè)支撐經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)和平穩(wěn)發(fā)展。

7月4日起，央行連續(xù)開展30億元的逆回購操作，這是2021年1月以來首次低于100億元的逆回購操作。在前期報(bào)告《如何解讀30億元逆回購》中，我們指出央行30億元的逆回購操作主要是做預(yù)期管理，表明貨幣政策會(huì)逐漸向“常態(tài)的適度寬松模式”回歸，尤其狹義流動(dòng)性一端，可能會(huì)順應(yīng)DR007回歸政策利率的自然趨勢(shì)；但這一操作不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向。通常貨幣政策會(huì)有一定的穩(wěn)定性與延續(xù)性，短期一般不會(huì)發(fā)生劇烈的變化，6月末央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)明確強(qiáng)調(diào)“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，寬信用保就業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)還是央行貨幣政策的核心訴求。6月底， 易綱行長(zhǎng)曾表示，貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

簡(jiǎn)單總結(jié)，7月以來宏觀面的擾動(dòng)因素主要是海外衰退預(yù)期、區(qū)域疫情反彈、地產(chǎn)數(shù)據(jù)波動(dòng)、貨幣政策操作微調(diào)，分別影響了宏觀面最主要的四個(gè)定價(jià)邏輯。但我們傾向于認(rèn)為四個(gè)邏輯目前仍未有實(shí)質(zhì)性變化。對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期的修復(fù)來說，后續(xù)需要看到的是海外快衰退邏輯的證偽、本輪疫情的進(jìn)一步有效控制、地產(chǎn)領(lǐng)域積極的政策信號(hào)，以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的進(jìn)一步釋放。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期。

本文作者：廣發(fā)宏觀郭磊，來源：郭磊宏觀茶座，原文標(biāo)題：《【廣發(fā)宏觀郭磊】短期宏觀邏輯有無變化》

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