谷歌暴漲？偷師Meta，爭(zhēng)當(dāng)三好

激石Pepperstone(http://qintiejiang.com/)報(bào)道：

北京時(shí)間4月26日早晨，谷歌母公司Alphabet發(fā)布了2024年第一季度的財(cái)報(bào)。盤后的大漲已經(jīng)表明市場(chǎng)非常滿意這次財(cái)報(bào)表現(xiàn)，四個(gè)關(guān)鍵詞概括一下——700億回購(gòu)、首次派息、業(yè)績(jī)超預(yù)期、裁員提效，猶如上季度的Meta。

財(cái)報(bào)核心要點(diǎn)：

1. 搬出同款大禮包：看到Meta上季度推出回購(gòu)分紅后嘗到股價(jià)大漲的甜頭，谷歌這次也搬出了同款大禮包，新增700億回購(gòu)，并且首次派息（0.2美元/股）。雖然派息屬于意思意思，但至少公司邁出了第一步。

2. 收入預(yù)期糾偏：一季度收入端一掃上季度陰霾，又回到了之前穩(wěn)穩(wěn)超預(yù)期的狀態(tài)。海豚君認(rèn)為，除了自身技術(shù)有優(yōu)化（AI賦能）外，市場(chǎng)本身預(yù)期保守也是導(dǎo)致存在預(yù)期差的原因。細(xì)分來(lái)看:

（1）YouTube：因?yàn)榛鶖?shù)低增速最高，但環(huán)比來(lái)看，本身的改善幅度也是最大的，同比增速有20%，而市場(chǎng)預(yù)期只有15%。

實(shí)際上，第三方數(shù)據(jù)顯示，YouTube用戶數(shù)據(jù)近期表現(xiàn)不錯(cuò)。比如根據(jù)Nielsen，YouTube 在美國(guó)流媒體TV中時(shí)長(zhǎng)占比，3月同比提升了2pct，可能與影視同行內(nèi)容偏淡有關(guān)。與此同時(shí)，根據(jù)Sensor Tower，一季度App端YouTube在美國(guó)地區(qū)用戶增長(zhǎng)也比同行更穩(wěn)定一些。雖然近一個(gè)月，部分機(jī)構(gòu)也相應(yīng)抬高了對(duì)YouTube的收入預(yù)期，但實(shí)際表現(xiàn)還是更優(yōu)。

（2）Search：是市場(chǎng)預(yù)期比較保守的主要地方。一季度搜索廣告同比增長(zhǎng)14%，市場(chǎng)預(yù)期只有11-12%，可能還是擔(dān)心新AI入口的侵蝕。

海豚君認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看這個(gè)問(wèn)題可能最終還是無(wú)法避免。只是短期上，谷歌還有防守力（全球領(lǐng)先的AI技術(shù)），同時(shí)廣告主的預(yù)算遷移也有個(gè)過(guò)程，需要權(quán)衡用戶的使用場(chǎng)景、使用粘性以及廣告轉(zhuǎn)化效果。

就目前而言，以GPT為首的AI問(wèn)答平臺(tái)，用戶使用更多的還是辦公、學(xué)習(xí)場(chǎng)景（假日期間GPT流量會(huì)迅速回落），廣告商業(yè)化的空間還暫時(shí)有限。不過(guò)由于這一輪AI的行業(yè)變革發(fā)展太快，因此還是需要緊密關(guān)注邊際變化。

（3）Cloud：是實(shí)實(shí)在在有AI紅利的，一季度增速28%環(huán)比加速。雖然有一些基數(shù)效應(yīng)，但云服務(wù)沒(méi)有明顯的季節(jié)性，客戶需求連貫（無(wú)重大變化下續(xù)訂率一般較高），再加上4月初Next大會(huì)管理層對(duì)云業(yè)務(wù)近況的一些介紹，海豚君認(rèn)為Q1的加速增長(zhǎng)應(yīng)該存在不少AI加成。

3. 提效周期還沒(méi)走完：不同于Meta已經(jīng)走過(guò)裁員紅利，谷歌裁員啟動(dòng)較晚，上季度暫緩后Q1又推進(jìn)了，因此還有裁員對(duì)利潤(rùn)率的拉動(dòng)。截至3月末，公司雇員環(huán)比去年底減少1600人，同比減少近一萬(wàn)人。

除此之外，可能就與AI提高廣告轉(zhuǎn)化，以及內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率提高等有關(guān)。以廣告為主的Services業(yè)務(wù)，分部OPM已經(jīng)接近40%，剔除裁員補(bǔ)償費(fèi)用的話，利潤(rùn)率妥妥創(chuàng)新高。

4. 資本開(kāi)支如期增加：因?yàn)锳I投入的需求，上季度谷歌資本開(kāi)支就已經(jīng)開(kāi)始猛拉，管理層也指引今年會(huì)有“顯著“增長(zhǎng)。一季度資本開(kāi)支環(huán)比增長(zhǎng)，同比幾乎翻倍。

5. 關(guān)注電話會(huì)核心問(wèn)題

谷歌財(cái)報(bào)中一般對(duì)業(yè)務(wù)指標(biāo)變化的解釋很少，主要在電話會(huì)上解釋。因此要分析具體經(jīng)營(yíng)狀況，它的電話會(huì)比較重要。

考慮到昨天Meta的雷中，包括了對(duì)二季度增速明顯放緩的展望，這其中應(yīng)該有不少與谷歌的共性問(wèn)題（比如Temu在美投放減弱等），因此需要關(guān)注下電話會(huì)上管理層對(duì)廣告的展望。除此之外，公司對(duì)后續(xù)AI投入導(dǎo)致的資本開(kāi)支增長(zhǎng)預(yù)期，是否會(huì)加速結(jié)束提效周期，和Meta一樣重回投入？以及部分監(jiān)管問(wèn)題下半年可能也有一些進(jìn)展，看看管理層如何評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)影響。

6. 重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對(duì)比

海豚君觀點(diǎn)

一季度最大的利好實(shí)際上就是類似上季度Meta的股東大禮包：700億回購(gòu)+首次分紅。當(dāng)然業(yè)績(jī)本身也沒(méi)拉胯，但超預(yù)期的背后實(shí)際上是預(yù)期糾偏——由于4Q23的陰影以及對(duì)AI對(duì)搜索入口替代的擔(dān)憂，財(cái)報(bào)前市場(chǎng)對(duì)谷歌預(yù)期普遍不高，在同樣的低基數(shù)+宏觀強(qiáng)勁的背景下，并沒(méi)有呈現(xiàn)如Meta一樣環(huán)比加速增長(zhǎng)，反而提前給了增速放緩的趨勢(shì)（廣告行業(yè)今年下半年基數(shù)都會(huì)抬高）。

不過(guò)核心機(jī)構(gòu)在最近一個(gè)月的預(yù)期，也是有明顯調(diào)高的，尤其是對(duì)利潤(rùn)端的調(diào)整。這也是2月底因?yàn)镚emini“種族門”事件砸出一個(gè)小坑后，股價(jià)強(qiáng)勢(shì)回歸的原因。

而盤后拉漲到市值2.15萬(wàn)億，也進(jìn)一步縮小了這種預(yù)期差帶來(lái)的估值修復(fù)空間（按照之前的預(yù)期，隱含24/25年 PE分別為24x/22x，如果1Q財(cái)報(bào)后，市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，利潤(rùn)預(yù)期順勢(shì)上調(diào)15%，那么今明兩年P(guān)E回落到21x/19x左右，和暴跌后的Meta估值差不多）。雖然云業(yè)務(wù)在AI+低基數(shù)下增速會(huì)比較給力，以及裁員提效對(duì)盈利還有一些幫助，但今年下半年谷歌廣告也有高基數(shù)壓力，并且對(duì)于AI上的Capex投入今年也會(huì)顯著增加。而相比于Meta，廣告業(yè)務(wù)上谷歌也還是存在搜索入口侵蝕的中期增長(zhǎng)隱憂，或許谷歌Gemini與蘋果的合作、云業(yè)務(wù)在AI加持下能夠緩解一些憂慮，但長(zhǎng)遠(yuǎn)期視角，蘋果也有自研動(dòng)力，谷歌云業(yè)務(wù)本身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力并不領(lǐng)先。

上述疑問(wèn)建議關(guān)注電話會(huì)，具體可以關(guān)注下電話會(huì)管理層對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期、投入展望以及與蘋果合作進(jìn)展的情況分享。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務(wù)繁多，財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

簡(jiǎn)單來(lái)闡述下谷歌基本面的長(zhǎng)邏輯：

a． 廣告業(yè)務(wù)作為營(yíng)收大頭，貢獻(xiàn)公司主要利潤(rùn)。搜索廣告存在中長(zhǎng)期被信息流廣告侵蝕的危機(jī)，處于高成長(zhǎng)的流媒體YouTube來(lái)進(jìn)行補(bǔ)位。

b． 云業(yè)務(wù)是公司的第二增長(zhǎng)曲線，已經(jīng)扭虧盈利，過(guò)去一年近期簽單勢(shì)頭強(qiáng)勁。在廣告將不斷受弱消費(fèi)拖累下，云業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)支撐公司業(yè)績(jī)和估值想象空間也越來(lái)越重要。

二、三大支柱創(chuàng)收均超市場(chǎng)保守預(yù)期

一季度谷歌整體營(yíng)收805億，同比增長(zhǎng)15.4%，超出市場(chǎng)一致預(yù)期790億，低基數(shù)+強(qiáng)勁的消費(fèi)，支撐谷歌的廣告收入同比繼續(xù)加速增長(zhǎng)。

（1）廣告：YouTube強(qiáng)勢(shì)，Search打臉質(zhì)疑

一季度廣告收入617億，整體增長(zhǎng)13%，低基數(shù)上環(huán)比上季度有一定加速，吻合強(qiáng)勢(shì)的宏觀環(huán)境下，整體行業(yè)的表現(xiàn)。但市場(chǎng)預(yù)期偏保守（認(rèn)為谷歌邊際趨勢(shì)弱于同行），對(duì)YouTube和搜索的增速預(yù)期環(huán)比略微下降。后來(lái)在看到第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)YouTube表現(xiàn)不錯(cuò)后，也只是僅僅將增速提高了1pct，使得增速環(huán)比持平

YouTube因?yàn)榛鶖?shù)低增速最高，但環(huán)比來(lái)看，本身的改善幅度也是最大的，同比增速有20%，而市場(chǎng)預(yù)期只有15%。

實(shí)際上，第三方數(shù)據(jù)顯示，YouTube用戶數(shù)據(jù)近期表現(xiàn)不錯(cuò)。比如根據(jù)Nielsen，YouTube 在美國(guó)流媒體TV中時(shí)長(zhǎng)占比，3月同比提升了2pct，可能與影視同行內(nèi)容偏淡有關(guān)。與此同時(shí)，根據(jù)Sensor Tower，一季度App端YouTube在美國(guó)地區(qū)用戶增長(zhǎng)也比同行更穩(wěn)定一些。雖然近一個(gè)月，部分機(jī)構(gòu)也相應(yīng)抬高了對(duì)YouTube的收入預(yù)期，但實(shí)際表現(xiàn)還是更優(yōu)。

Search是市場(chǎng)預(yù)期比較保守的主要地方。一季度搜索廣告同比增長(zhǎng)14%，市場(chǎng)預(yù)期只有11-12%，可能還是擔(dān)心新AI入口的侵蝕。

海豚君認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看這個(gè)問(wèn)題可能最終還是無(wú)法避免。只是短期上，谷歌還有防守力（全球領(lǐng)先的AI技術(shù)），同時(shí)廣告主的預(yù)算遷移也有個(gè)過(guò)程，需要權(quán)衡用戶的使用場(chǎng)景、使用粘性以及廣告轉(zhuǎn)化效果。目前Similarweb上來(lái)看，谷歌搜索份額還相對(duì)穩(wěn)定。

就目前而言，以GPT為首的AI問(wèn)答平臺(tái)，用戶使用更多的還是辦公、學(xué)習(xí)場(chǎng)景（假日期間GPT流量會(huì)迅速回落），廣告商業(yè)化的空間還暫時(shí)有限。不過(guò)由于這一輪AI的行業(yè)變革發(fā)展太快，因此還是需要緊密關(guān)注邊際變化。

（3）Cloud：是實(shí)實(shí)在在有AI紅利的，一季度實(shí)現(xiàn)96億收入，同比增速28%，環(huán)比提升。雖然有一些基數(shù)效應(yīng)，但云服務(wù)沒(méi)有明顯的季節(jié)性，客戶需求連貫（無(wú)重大變化下續(xù)訂率一般較高），再加上4月初Next大會(huì)管理層對(duì)云業(yè)務(wù)近況的一些介紹，海豚君認(rèn)為Q1的加速增長(zhǎng)應(yīng)該存在不少AI加成。

云業(yè)務(wù)是To B的，因此可能長(zhǎng)期趨勢(shì)上與本身的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有關(guān)系，但短期的變化更容易受到當(dāng)前或者上期新簽合同規(guī)模的變動(dòng)。

因此海豚君一般還是會(huì)通過(guò)谷歌的Revenue Backlog指標(biāo)來(lái)判斷短期趨勢(shì)。這個(gè)指標(biāo)中大部分是來(lái)自云業(yè)務(wù)，因此它的變化趨勢(shì)也可以視作云業(yè)務(wù)的未履約合同量的變化趨勢(shì)。

截至到四季度（一季度數(shù)據(jù)需要到SEC完整季報(bào)中查找，數(shù)據(jù)雖然滯后，但大趨勢(shì)還是能看出來(lái)），谷歌云的積壓合同繼續(xù)環(huán)比增加14.2%，結(jié)合行業(yè)變化，AI加成很明顯。

（4）其他業(yè)務(wù)：一季度增速意外放緩，同比增長(zhǎng)18%。這部分收入主要由YouTube訂閱（TV、音樂(lè)等）、Google Play、Google、One、硬件（手機(jī)Pixel和智能家電Nest）等組成，海豚君猜測(cè)可能主要與當(dāng)期Google Play分成削減后收入受影響，以及硬件銷售平淡有關(guān)。

不過(guò)YouTube訂閱（TV&Music）應(yīng)該還是很不錯(cuò)，第三方Nielsen的數(shù)據(jù)顯示YouTube的TV時(shí)長(zhǎng)份額3月有明顯提高。

三、裁員繼續(xù)“廣進(jìn)”，資本開(kāi)支翻倍大增

一季度在收入端的拉動(dòng)以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)之間的占比變化（低毛利的聯(lián)盟廣告增速較弱），流量成本優(yōu)化，谷歌毛利率因此提升了2pct（服務(wù)器折舊周期調(diào)整的紅利期自上季度結(jié)束）。與此同時(shí)上季度暫緩的裁員，一季度繼續(xù)執(zhí)行，環(huán)比減少了1600人。

從費(fèi)用變化上看，主要體現(xiàn)的是銷售人員和行政人員的優(yōu)化，銷售費(fèi)用同比下降2%，管理費(fèi)用同比下降20%。最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)255億，利潤(rùn)率31.6%，剔除裁員補(bǔ)償?shù)闹С龊?，?shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率已經(jīng)來(lái)到了33%。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，一季度的利潤(rùn)率超預(yù)期，主要體現(xiàn)在以廣告為主的谷歌服務(wù)業(yè)務(wù)上，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率已經(jīng)接近40%，如果算上裁員補(bǔ)償?shù)挠绊?，那?shí)際利潤(rùn)率妥妥創(chuàng)新高了。

而在中長(zhǎng)期的基建投入上，上季度就已經(jīng)表現(xiàn)出因?yàn)樾袠I(yè)算力緊缺問(wèn)題，公司在AI上顯著增加的投入——資本開(kāi)支大幅增長(zhǎng)。四季度電話會(huì)上管理層也表達(dá)了今年將顯著增加Capex的明確規(guī)劃，由AI帶來(lái)的新一輪投入周期將重啟。一如預(yù)期，Q1谷歌的Capex達(dá)到了120億，同比近乎翻倍。?????????