英偉達：AI獨秀，是芯片真王

激石Pepperstone(http://qintiejiang.com/)報道：

英偉達北京時間2月22日凌晨，美股盤后發(fā)布 2024財年第四季度財報（截至 2024年1月）：

1、整體業(yè)績：收入&毛利率，雙雙超預(yù)期。本季度英偉達公司實現(xiàn)營收221億美元，同比增長265%，超市場預(yù)期（204億美元）。本季度英偉達實現(xiàn)毛利率（GAAP）76%，也超市場預(yù)期（75.2%）。毛利率創(chuàng)歷史新高，主要是數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的強勁表現(xiàn)，帶動整體毛利率提升。而本次財報的凈利潤123億美元，同比上升769%，利潤端同樣是歷史新高。

2、核心業(yè)務(wù)情況：數(shù)據(jù)中心繼續(xù)拉升。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占公司收入達到83%，是公司當前最核心的業(yè)務(wù)。

1）本季度游戲業(yè)務(wù)同比增長56.5%，繼續(xù)回暖。海豚君認為公司本季度游戲業(yè)務(wù)回暖的主要原因是：a）PC市場的回暖，一定程度上也增加了對GPU的需求；b）近期幣值的上漲，也提升了部分顯卡的需求；

2）本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比增長409%，再創(chuàng)新高，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI的強勁需求推動。

3、主要財務(wù)指標：費用率創(chuàng)歷史新低。英偉達本季度經(jīng)營費用率繼續(xù)下滑至14.4%的低位。這主要是由于收入端的暴增，使得費用端的占比明顯減小。而在存貨端當前占比處于歷史低位，這也表明公司當前產(chǎn)品情況仍是供不應(yīng)求的。

4、下季度指引：英偉達預(yù)計2025財年第一季度收入240億美元（正負2%），同比增長234%，超市場預(yù)期218億美元；一季度毛利率76.3%（正負0.5%），也超市場預(yù)期75.1%，再創(chuàng)新高。

整體觀點：英偉達財報再次超出市場預(yù)期。本季度收入和毛利率兩項核心指標均超市場預(yù)期，超預(yù)期主要來自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的高增長。公司存貨端有所提升，但和高增長的收入相比，存貨/收入繼續(xù)下降。當前公司產(chǎn)品仍處于供不應(yīng)求的局面。

除了財報數(shù)據(jù)，公司指引也同樣不錯。英偉達對下季度的收入和毛利率給出了240億美元和76.3%的指引，兩項都創(chuàng)公司的歷史新高。下季度收入240億美元，同比增長234%，超市場預(yù)期（218億美元）；而下季度毛利率76.3%左右，同比提升11.7pct，也超市場預(yù)期（75.1%）。

相比于英特爾和AMD兩家低迷的指引，英偉達的數(shù)據(jù)中心及AI業(yè)務(wù)繼續(xù)高成長，這也能看出AI芯片的真正實力。在三家公司的數(shù)據(jù)中心及AI收入對比中，英偉達收入占比進一步攀升至74.6%，絕對領(lǐng)先于其他兩家。

亮眼的財報數(shù)據(jù)和指引，勢必會給市場注入信心，股價也將在短期內(nèi)受益。雖然公司股價從去年初開始已經(jīng)翻兩番多，但在這過程中一直有業(yè)績作為支撐。即使當前市值達到了1.6萬億以上，但在數(shù)據(jù)中心及AI的帶動下，公司當前市值對應(yīng)的PE仍不足40倍。

對高成長股的投資信心，主要來自于行業(yè)及公司的持續(xù)超預(yù)期的表現(xiàn)，但任何一個行業(yè)的高增長都不會長期持續(xù)下去。雖然公司的業(yè)績和指引都超出市場預(yù)期，但環(huán)比增長也都有所放緩。從指引看，下季度的收入環(huán)比增長可能回到個位數(shù)，而毛利率也將穩(wěn)定在76%附近的位置。當高成長股的增長明顯放緩時，投資的風險也會相應(yīng)提升。

綜合來看，英偉達雖然前期有較大的漲幅，但是持續(xù)的業(yè)績高增長能支撐住公司當前的股價。然而由于高增長不會一直持續(xù)下去，隨著業(yè)績增速放緩，公司股價也難有過去翻倍增長的表現(xiàn)。亮眼的財報數(shù)據(jù)和指引，短期能給市場帶來信心。但如果股價要更上一層樓，仍需要公司給出更強勁的表現(xiàn)。

以下是詳細分析

一、核心業(yè)績指標：收入&毛利率，雙雙超預(yù)期

1.1 營業(yè)收入：2024財年第四季度英偉達公司實現(xiàn)營收221.03億美元，同比增長265.3%，再超此前公司指引（200億美元）。公司本季度收入再次暴增，主要是得益于下游數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的強勁表現(xiàn)。

展望2025財年第一季度，公司收入將繼續(xù)增長。英偉達預(yù)計第一季度收入240億美元（正負2%），同比增長234%，再超市場預(yù)期的218億美元。海豚君認為下季度的收入增長仍主要來自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的拉動。

1.2 毛利率（GAAP）：2024財年第四季度英偉達實現(xiàn)毛利率（GAAP）76%，再超指引預(yù)期上限（74%-75%），本季度毛利率繼續(xù)創(chuàng)出新高。

公司之前毛利率的驟降，主要是公司進行了存貨減計的處理。在毛利率重回63%-64%時，存貨已經(jīng)不是問題。結(jié)合公司的存貨情況，英偉達本季度的存貨繼續(xù)提升至53億美元。和大幅增長的收入相比，英偉達當前的存貨水位依然很低，仍處于供不應(yīng)求的情況。

英偉達對2025財年第一季度的毛利率預(yù)期為76.3%（正負0.5%），超市場預(yù)期（75.1%）。在AI等需求的帶動下，公司毛利率的中樞從65%提升至76%左右，盈利能力大幅提升。

1.3 經(jīng)營指標情況

1）存貨/收入：本季度比值24%，環(huán)比下降2pct。雖然公司本季度存貨繼續(xù)提升至53億美元，但結(jié)合公司高增長的收入表現(xiàn)看，公司存貨占比處于歷史低位，這也表明公司當前產(chǎn)品仍是供不應(yīng)求的局面；

2）應(yīng)收帳款/收入：本季度比值45%，環(huán)比下滑1pct。應(yīng)收賬款占比下降，公司收賬情況繼續(xù)向好。

二、核心業(yè)務(wù)情況：數(shù)據(jù)中心繼續(xù)拉升

在AI等需求的帶動下，2024財年第四季度英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在公司收入中的份額繼續(xù)擴大，本季度達到了83.3%。雖然游戲業(yè)務(wù)本季度也有增長，但占比仍被高速增長的數(shù)據(jù)中心壓縮至2成以下。數(shù)據(jù)中心，已經(jīng)成為對公司影響最大的業(yè)務(wù)。

2.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2024財年第四季度英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收184億美元，同比增長409%。本季度英偉達的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)創(chuàng)出新高，主要是由于大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應(yīng)用程序的訓練和推理的 NVIDIA Hopper GPU 計算平臺以及 InfiniBand 端到端解決方案的出貨量增加。

在高增長的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中，云服務(wù)商的收入占比達到一半以上。強勁的需求是由企業(yè)軟件和消費者互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用以及包括汽車、金融服務(wù)和醫(yī)療保健在內(nèi)的多個垂直行業(yè)推動的。各行各業(yè)的客戶都可以通過云端和本地訪問 NVIDIA AI 基礎(chǔ)設(shè)施。由于美國政府的許可要求，本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在中國的銷售大幅下降。

從meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計資本開支本季度達到了438億美元，同比增長12.1%。其中谷歌和微軟的資本開支數(shù)額處于持續(xù)提升的狀態(tài)。由于英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)一半以上的收入來自于云服務(wù)商，公司將受益于巨頭資本開支的增長。

結(jié)合公司給出的下季度240億美元的強勁收入指引，海豚君認為這主要仍來自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的需求增長。在當前仍處于供給相對緊張的狀態(tài)下，下季度英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入有望達到200億美元。

2.2游戲業(yè)務(wù)：2024財年第四季度英偉達游戲業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收28.65億美元，同比增長56.5%。在經(jīng)歷幾個季度的低迷后，游戲業(yè)務(wù)有所回暖，已經(jīng)走出“困境”。

全球PC市場出貨量在四季度已經(jīng)開始止跌。根據(jù)IDC最新的數(shù)據(jù)，2023年四季度全球PC市場出貨為6700萬臺，同比幾乎持平。需求開始走出底部，PC出貨量修復(fù)至6500萬臺以上。

2.3 汽車業(yè)務(wù)：2024財年第四季度英偉達汽車業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收2.81億美元，同比下滑4.4%，英偉達的汽車業(yè)務(wù)，主要來自于自動駕駛和人工智能駕駛艙解決方案的收入。雖然自動駕駛平臺仍有所增長，但受AI Cockpit影響仍出現(xiàn)下滑。

雖然公司汽車業(yè)務(wù)出現(xiàn)同比下滑，但當前在收入中占比很小（不足2%）。目前英偉達的業(yè)績表現(xiàn)，仍主要關(guān)注于數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

三、主要財務(wù)指標：費用率創(chuàng)歷史新低

3.1 營業(yè)利潤率

2024財年第四季度英偉達營業(yè)利潤率回升至61.6%，再創(chuàng)歷史新高。本季度營業(yè)利潤率的回升，主要是受毛利率上升和費用率的下降的雙重影響。

從營業(yè)利潤率的構(gòu)成來分析，具體變化情況：

“營業(yè)利潤率=毛利率研發(fā)費用率銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度76%，環(huán)比提升2pct。在毛利率回歸正常區(qū)間后，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的“供不應(yīng)求”帶動了公司毛利率繼續(xù)向上；

2）研發(fā)費用率：本季度11.2%，環(huán)比下降1.5pct。公司研發(fā)支出的絕對值有所提升，但由于收入端的暴增，費用率明顯下降；

3）銷售、行政等費用占比：本季度3.2%，環(huán)比下降0.6pct。雖然絕對值有提升，但公司銷售費用率已經(jīng)進入歷史底部區(qū)間。

公司2025財年第一季度經(jīng)營費用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至35億美元，但相比于收入端的增長，下季度經(jīng)營費用率有望維持在14.6%左右的低位。收入端的高速增長，將費用率拉低。

3.2 凈利潤（GAAP）率

2024財年第四季度英偉達凈利潤122.85億美元，同比增長7倍，本季度凈利率繼續(xù)提升至55.6%。本季度公司的收入端同比實現(xiàn)265%的增長，毛利率又創(chuàng)歷史新高。經(jīng)營費用率下滑至歷史低位，帶動利潤端的大幅提升。?????????