美債利率將會下行至何處

激石Pepperstone(http://qintiejiang.com/)報道：

10月下旬以來，美債利率出現一波較快速下行，由實際利率和通脹預期下行共同驅動。10年期美債利率從10月19日的高點4.98%，下行至11月17日的4.44%，下行幅度達到54BP，其中實際利率下行33BP，貢獻了61.1%，盈虧平衡通脹下行了21BP，貢獻了38.9%。實際利率下行主要是由于美國經濟出現超預期放緩，盈虧平衡通脹下行主要是由于通脹水平的超預期下滑導致通脹預期下行。

根據三因素模型預測，美債利率后續(xù)整體處于下行狀態(tài)，未來半年大概率仍保持在4.0%以上，2024年下半年中樞在3.5%-4.0%之間。根據對美債長端利率的拆解，可構建影響美債利率的三因素模型，即實際利率因素、預期通脹因素和風險溢價因素，考慮影響三因素的7個變量，發(fā)現其對歷史收益率的擬合效果較好。根據模型結果，從2023Q4至2024Q4未來五個季度美債利率的中樞分別為4.4%、4.1%、4.0%、3.7%和3.6%。

復盤歷史，美債利率下行對于A股有估值提振效應，對成長和消費板塊更明顯。美債利率通過影響全球流動性從而影響其他國家股市估值，其與A股也表現出較強的相關性。美債收益率與萬得全A的相關系數達到-0.52，說明美債利率下行對A股的估值提振效應較為明顯，從各行業(yè)板塊來看，成長和消費板塊的估值提振效應相對更為明顯，其相關系數分別達到-0.81和-0.44。

1??短期美債利率下行由實際利率和通脹預期下行共同驅動

10月下旬以來，美債利率出現一波較快速下行，由實際利率和通脹預期下行共同驅動。10年期美債利率從10月19日的高點4.98%，下行至11月17日的4.44%，不到一個月時間下行幅度達到54BP。我們對10年期美債利率進行拆解，長期名義利率=長期實際利率+盈虧平衡通脹=長期實際利率+預期通脹+通脹風險溢價，其中長期實際利率可用通脹指數國債（TIPS）利率近似替代。

可以發(fā)現美債利率下行的54BP中，實際利率下行了33BP，貢獻了61.1%，盈虧平衡通脹下行了21BP，貢獻了38.9%。實際利率下行主要是由于美國經濟出現超預期放緩，美國10月制造業(yè)PMI意外下滑至46.7，新增非農就業(yè)15萬人，低于預期，失業(yè)率意外升至3.9%，顯示美國經濟放緩跡象。盈虧平衡通脹下行主要是由于通脹水平的下滑導致通脹預期下行，美國10月CPI同比3.2%，預期3.3%，前值3.7%，核心CPI同比4.0%，預期4.1%，前值4.1%，均低于預期，實際CPI低于預期，導致通脹預期跟隨式下降，數據顯示美國未來5年平均通脹預期從10月19日的2.46%降至11月17日的2.33%，下降13BP。

2? 基于三因素模型的長期美債利率預測

根據對美債長端利率的拆解，可構建影響美債利率的三因素模型，即實際利率因素、預期通脹因素和風險溢價因素。影響美債實際利率的因素包括經濟增長（GDP環(huán)比折年率）、居民儲蓄率（季度平均）和貨幣財政政策（聯(lián)邦基金利率、美聯(lián)儲總資產、TGA賬戶余額），疫情期間美債實際利率長期為負，主要是因為低增長、高儲蓄和寬貨幣，疫情之后這些因素發(fā)生扭轉，實際利率逐步上行。預期通脹與CPI實際通脹存在很強相關性，后者可作為前者代理變量。風險溢價因素可用標普500波動率指數衡量（滯后3期）?；谝陨?個變量對10年期美債收益率進行線性擬合，整體效果較好。

根據模型預測，美債利率后續(xù)整體處于下行狀態(tài)，未來半年大概率仍保持在4.0%以上，2024年下半年中樞在3.5%-4.0%之間。我們假設美國經濟后續(xù)仍處于放緩態(tài)勢，美聯(lián)儲不再加息，2024年二季度降息預期升溫，但實際降息要到三季度之后，預計三季度和四季度分別降兩次，美國經濟在三季度之后企穩(wěn)略微回升，即隱含美國經濟不會陷入大幅衰退的假設，美聯(lián)儲減持國債和MBS操作繼續(xù)。根據模型預測，從2023Q4至2024Q4未來五個季度美債利率的中樞分別為4.4%、4.1%、4.0%、3.7%和3.6%。即總體來看，后續(xù)由于美國經濟放緩、通脹水平下行以及2024年下半年降息落地，美債利率整體表現為下行態(tài)勢，但是未來半年維度內大概率仍在4.0%以上，2024年下行的下限大概率在3.5%-4.0%之間。

3??美債利率下行對于A股的影響

復盤歷史，美債利率下行對于A股有估值提振效應，對成長和消費板塊更明顯。美債收益率會對全球資產價格產生影響，主要是因為其會影響到全球資本流動，美債收益率下降導致資本從美國流出，從而對其他國家資產產生相對的估值提振效應。我們用2016年以來A股總體和各板塊與美債收益率的相關系數來看，其相關性均在1%的水平上顯著。美債收益率與萬得全A的相關系數達到-0.52，說明美債利率下行對A股的估值提振效應較為明顯，從各行業(yè)板塊來看，成長和消費板塊的估值提振效應相對更為明顯，其相關系數分別達到-0.81和-0.44。

4? 美債利率下行對于匯率的影響與人民幣趨勢研判

人民幣匯率在7.3左右橫盤3個月后，短期內略有升值，創(chuàng)8月下旬以來新高。2023年以來人民幣整體趨貶，從年初美元兌人民幣最高6.71貶至最低7.34，年內最大貶值幅度達到9.4%。8月中旬以來，中國經濟企穩(wěn)弱反彈，疊加外匯降準、外匯市場自律機制指導等政策調控，人民幣匯率在7.3左右震蕩。11月15日短期跳升，達到7.24，創(chuàng)近三個月以來新高。

人民幣短期升值主因美國經濟放緩、美中利差收窄和中美關系企穩(wěn)。美國10月制造業(yè)PMI意外下滑至46.7，新增非農就業(yè)15萬人，低于預期，失業(yè)率意外升至3.9%，顯示美國經濟放緩跡象，美債收益率下行，從10月末的5%附近半個月下至4.5%附近，美中利差收窄。同時中美元首會晤，關系短期邊際回暖，也助漲了人民幣升值。

綜合考慮價值因素、供求因素、預期因素和制度因素，2024年人民幣大概率先升后穩(wěn)。

• 一是從價值因素來看，預計中國經濟2024年前高后低，美國經濟短期處于下行態(tài)勢，年中左右可能存在淺衰退風險，三季度開啟降息概率較高，經濟預期回溫，美國經濟前低后高；美中通脹差整體進一步收窄，但幅度相對有限。

• 二是從供求因素來看，美債收益率短期到達4.5%左右后，伴隨經濟美國經濟下行和通脹下行，后續(xù)仍將繼續(xù)下探，美中利差有進一步收窄空間；海外低庫存或帶來2024年出口的相對修復，并且春節(jié)前1-2個月一般會有短暫性的“結匯潮”。

• 三是從預期因素來看，中國提振經濟政策密集出臺，穩(wěn)經濟、穩(wěn)信心初見成效，同時中美關系緩和。

• 四是從制度因素來看，人民幣觸及7.3左右之后，政策調控信號明顯加強，過度貶值不利于信心和人民幣國際化。

綜合來看，2024年人民幣大概率先升后穩(wěn)。2024年上半年在中美經濟分化、美中利差收窄、出口修復以及中美關系改善、“結匯潮”等影響下，整體仍有升值趨勢，但是由于各因素均不是很強，升值幅度預計有限，下半年伴隨中美經濟變化趨穩(wěn)。?????????