國(guó)君：人民幣兌美元匯率即將開(kāi)啟一輪升值趨勢(shì)

激石Pepperstone(http://qintiejiang.com/)報(bào)道：

匯率問(wèn)題不僅牽涉多資產(chǎn)配置和跨境配置，同時(shí)也會(huì)廣泛影響市場(chǎng)參與者信心。為理 解和預(yù)測(cè)人民幣對(duì)美元匯率趨勢(shì)，我們從金融周期、庫(kù)存周期以及出口景氣度三個(gè)視 角出發(fā)構(gòu)建 RMB 升值動(dòng)力評(píng)分。目前該指標(biāo)已經(jīng)于 2023 年 2 月觸底于 0 分，在中性 假設(shè)下，將于未來(lái) 6 個(gè)月逐步回升至 18.5 分，意味著人民幣兌美元匯率即將開(kāi)啟一輪 中線升值趨勢(shì)，而這將一定程度上改善權(quán)益市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

摘要

解析國(guó)際收支平衡表：對(duì)外貿(mào)易出口是我國(guó)經(jīng)常賬戶外匯流入的主要途徑，外國(guó)直接投資是我國(guó)金融賬戶外匯流入的主要途徑，同時(shí)資本市場(chǎng)“熱錢(qián)”對(duì)于金融賬戶差額亦有很大的影響。

使用宏觀因子來(lái)解釋收支平衡表項(xiàng)目差額：中國(guó)出口景氣度是影響經(jīng)常賬戶差額變化的重要原因，中美金融周期差異是導(dǎo)致外資減持人民幣金融資產(chǎn)并使得金融賬戶差額波動(dòng)的主要原因，中美庫(kù)存周期差異則可以解釋部分經(jīng)常賬戶與金融賬戶的差額變化。

構(gòu)建RMB升值動(dòng)力評(píng)分指標(biāo)：將CN出口景氣度評(píng)分、CN-US金融周期友好度評(píng)分與CN-US庫(kù)存周期友好度評(píng)分合成得到RMB升值動(dòng)力評(píng)分。具體公式為：RMB升值動(dòng)力評(píng)分=35%×CN出口景氣度評(píng)分+50%×(100-CN-US金融周期友好度評(píng)分)+15%×(CN-US庫(kù)存周期友好度評(píng)分)。2011年以來(lái)，指標(biāo)與人民幣兌美元升貶率相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.62，而自2018年中美貿(mào)易沖突以來(lái)，相關(guān)系數(shù)更是達(dá)到了0.81，解釋力度顯著。

研究結(jié)論：RMB升值動(dòng)力評(píng)分指標(biāo)目前已經(jīng)走出底部區(qū)間并沿著市場(chǎng)一致預(yù)期逐漸上行，預(yù)期將于未來(lái)6個(gè)月回升至18.5分。預(yù)計(jì)在中性情景下，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)推高庫(kù)存周期水平、中美金融周期差異的逐漸收斂，以及中國(guó)出口景氣度的好轉(zhuǎn)提振貿(mào)易結(jié)匯，人民幣有望在中長(zhǎng)期進(jìn)入震蕩升值的階段，人民幣兌美元匯率即將開(kāi)啟一輪升值趨勢(shì)。

1. 基于國(guó)際收支平衡表的人民幣匯率分析框架

貨幣匯率本質(zhì)上反映全球?qū)τ谀辰?jīng)濟(jì)體產(chǎn)出的總需求：其作為某種貨幣 以另一種貨幣標(biāo)價(jià)的價(jià)格，由貨幣本身的價(jià)值決定，并受到供需關(guān)系的 影響。但從中短期維度看，匯率同時(shí)受到進(jìn)出口貿(mào)易、資本跨境投資、 交易情緒波動(dòng)等因素的影響。國(guó)際收支平衡表（Balance of Payments， BoP）是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系中基本核算表的組成部分，反映一定時(shí) 期某經(jīng)濟(jì)體對(duì)外全部經(jīng)濟(jì)往來(lái)的收支流量表，其記錄的外匯收支流量反 映外匯供需關(guān)系。?

本文旨在解析我國(guó)的國(guó)際收支平衡表，從外匯收支流量角度分析影響美 元兌人民幣匯率的因素，并基于宏觀三周期嵌套模型，構(gòu)造 RMB 升值 動(dòng)力評(píng)分指標(biāo)，并依次預(yù)測(cè)人民幣兌美元匯率中長(zhǎng)期的變化趨勢(shì)。

1.1. 經(jīng)常賬戶：對(duì)外貿(mào)易出口是外匯流入的主要途徑

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》（第六版）制 定的標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際收支平衡表包括經(jīng)常賬戶（Current Account）與資本與 金融賬戶（Capital and Financial Account）。經(jīng)常賬戶指本國(guó)與外國(guó)進(jìn) 行經(jīng)濟(jì)交易而經(jīng)常發(fā)生的項(xiàng)目，我國(guó)的經(jīng)常賬戶包括貨物和服務(wù)、初次 收入和二次收入。

經(jīng)常賬戶及其下屬子賬戶借記外匯流出或者流入減少，貸記外匯流入或 者流出減少。正差額表明外國(guó)資本凈額流入，負(fù)差額則表明外國(guó)資本凈 額流出。

貨物和服務(wù)項(xiàng)衡量經(jīng)濟(jì)所有權(quán)在我國(guó)居民與非居民之間發(fā)生轉(zhuǎn)移的貨 物與服務(wù)交易，貸記出口，借記進(jìn)口。貨物和服務(wù)及其下屬子項(xiàng)目產(chǎn)生 正差額表明意味著我國(guó)貿(mào)易順差（外國(guó)資本凈額流入），負(fù)則為貿(mào)易逆 差（外國(guó)資本凈額流出）。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)商品項(xiàng)的差額值為正，而服務(wù) 項(xiàng)為負(fù)，反映出我國(guó)出口商品并進(jìn)口服務(wù)的國(guó)情。

我國(guó)自 1994 年開(kāi)始實(shí)行強(qiáng)制結(jié)匯制，但 2010 年 8 月 7 日修訂的《中華 人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例》取消了企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入強(qiáng)制結(jié)匯的要 求，允許國(guó)內(nèi)企業(yè)將外匯收入存放境外。雖然如此，我國(guó)企業(yè)仍選擇將 大多經(jīng)常項(xiàng)目外匯出售給銀行結(jié)匯，具體體現(xiàn)為：從 2001 年 1 月至 2023 年 9 月，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目銀行代客結(jié)匯金額與商品出口金額相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.98，商品出口金額對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)匯金額仍高度相關(guān)。因此，傳統(tǒng)的對(duì) 外貿(mào)易出口是我國(guó)經(jīng)常賬戶外匯流入的主要途徑。?

初次收入指由于提供勞務(wù)、金融資產(chǎn)和出租自然資源而獲得的回報(bào)，包 括雇員報(bào)酬、投資收益和其他初次收入三個(gè)子項(xiàng)目。其中最重要的是投 資收益，該項(xiàng)目指因金融資產(chǎn)投資而獲得的利潤(rùn)、股息、再投資收益和 利息，但金融資產(chǎn)投資的資本利得或損失不是投資收益，而是金融賬戶 統(tǒng)計(jì)范疇。該項(xiàng)目貸記我國(guó)居民因擁有對(duì)非居民的金融資產(chǎn)權(quán)益或債權(quán) 而獲得的利潤(rùn)、股息、再投資收益或利息，借記我國(guó)因?qū)Ψ蔷用裢顿Y者 有金融負(fù)債而向非居民支付的利潤(rùn)、股息、再投資收益或利息。長(zhǎng)期以 來(lái)該項(xiàng)差額為負(fù)值，意味著外資從我國(guó)投資獲得的回報(bào)要大于我國(guó)投資 海外資產(chǎn)獲得回報(bào)。?

1.2. 資本與金融賬戶：外國(guó)直接投資是外匯流入的主要途徑

在資本和金融賬戶中，資本賬戶由于受到管制，其差額變動(dòng)數(shù)值較小， 對(duì)于外匯流動(dòng)影響有限，故本文主要考察權(quán)重最大的金融賬戶。

金融賬戶指發(fā)生在居民與非居民之間、涉及金融資產(chǎn)與負(fù)債的各類(lèi)交易， 反映本國(guó)資本輸出入與金融產(chǎn)品跨國(guó)交易等收支的平衡狀態(tài)。我國(guó)的金 融賬戶細(xì)分為非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶和儲(chǔ)備資產(chǎn)賬戶。

根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的規(guī)則：當(dāng)期對(duì)外金融資產(chǎn)凈增加記錄為負(fù)值， 凈減少記錄為正值；當(dāng)期對(duì)外負(fù)債凈增加記錄為正值，凈減少為負(fù)值。 對(duì)非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶及其下屬子項(xiàng)目而言，當(dāng)賬戶余額差額為正值 時(shí)，表明資本與金融資源流入大于流出，外匯流入；反之，當(dāng)差額為負(fù) 值時(shí)，該國(guó)資本與金融資源流出大于流入，多出部分稱(chēng)為凈赤字。而對(duì) 儲(chǔ)備資產(chǎn)及其下屬子項(xiàng)目而言，正差額值則意味著外匯流出，負(fù)差額值 則為外匯流入。

非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶包含直接投資、證券投資、金融衍生工具與其他 投資。其中，直接投資1（Foreign Direct Investment，F(xiàn)DI）指以外國(guó)投 資者尋求在本國(guó)以外運(yùn)行企業(yè)獲取有效發(fā)言權(quán)為目的的投資。從 BOP 的賬戶結(jié)構(gòu)看，外國(guó)直接投資是我國(guó)金融賬戶外匯流入的主要途徑。改 革開(kāi)放以來(lái)，大量外資進(jìn)入并投資中國(guó)。長(zhǎng)期的正差額反映外資持續(xù)投 資中國(guó)企業(yè)，為我國(guó)提供了穩(wěn)定的外匯來(lái)源。?

證券投資指沒(méi)有被列入直接投資或儲(chǔ)備資產(chǎn)的，有關(guān)債務(wù)或股本證券的 跨境交易與頭寸，即所謂“熱錢(qián)”，其資產(chǎn)端為我國(guó)居民持有的海外金 融資產(chǎn)，負(fù)債端為外資持有的國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)。

儲(chǔ)備資產(chǎn)指我國(guó)中央銀行擁有的對(duì)外資產(chǎn)，其中外匯儲(chǔ)備指我國(guó)中央銀 行持有的可用作國(guó)際清償?shù)牧鲃?dòng)性資產(chǎn)和債權(quán)。假若凈誤差與遺漏差額 為零，儲(chǔ)備資產(chǎn)差額應(yīng)等于經(jīng)常賬戶差額與資本與金融賬戶差額之和， 但方向相反。正如前文所述，外匯儲(chǔ)備差額為正，外匯流出，負(fù)則外匯 流入（例如：央行購(gòu)買(mǎi)美債作為外匯儲(chǔ)備，此時(shí)外匯儲(chǔ)備差額為正，外 匯流出）。2017 年后，隨著人民幣單方面升值預(yù)期減弱，人民幣匯率有 升有貶、雙向波動(dòng)特征愈發(fā)明顯，央行動(dòng)用外匯儲(chǔ)備以干預(yù)人民幣市場(chǎng) 的情況逐漸減少，在非極端情況下，外匯儲(chǔ)備差額對(duì)于金融賬戶影響有 限，因此本文不作考察。

2. 使用宏觀因子來(lái)解釋收支平衡表項(xiàng)目差額

2.1. 經(jīng)常賬戶端：定義 CN 出口景氣度評(píng)分

影響我國(guó)經(jīng)常賬戶差額的兩個(gè)核心子項(xiàng)目為：貨物項(xiàng)與初次收入項(xiàng)，二 者差額之和能夠解釋 99%的經(jīng)常賬戶差額，因此我們主要對(duì)這兩個(gè)項(xiàng)目 進(jìn)行考察。中國(guó)出口景氣度是影響經(jīng)常賬戶差額變化的重要原因。

在于 2003 年加入 WTO 后，我國(guó)向全球大量出口產(chǎn)品，至今出口仍是我 國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱力量。歷史上，我國(guó)的出口表現(xiàn)長(zhǎng)期與作為主要 消費(fèi)者的歐美國(guó)家的庫(kù)存周期高度同步,但隨著全球政治周期逐漸上行、 部分產(chǎn)業(yè)鏈外遷、新興市場(chǎng)國(guó)家日漸崛起，以及新冠疫情后各國(guó)經(jīng)濟(jì)周 期產(chǎn)生錯(cuò)位，歐美國(guó)家的庫(kù)存周期與我國(guó)的出口景氣度存在一定錯(cuò)位。 因此，我們基于領(lǐng)先指標(biāo) PMI 新訂單，定義 CN 出口景氣度評(píng)分，以更 準(zhǔn)確地反映我國(guó)的出口景氣度。

首先，考慮到月頻出口金額數(shù)據(jù)存在季節(jié)性因素，我們計(jì)算月頻出口金 額同比的 12 個(gè)月移動(dòng)平均值以進(jìn)行平滑化處理。其次，我們將中國(guó)新 出口訂單-50 作為“出口景氣度指標(biāo)”，以 120 的參數(shù)對(duì) 2005 年 1 月至 最近可取的數(shù)據(jù)進(jìn)行 HP 濾波以平滑曲線，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理（由于樣 本限制，2005 年 1 月~2013 年 12 月的標(biāo)化選取部分未來(lái)數(shù)據(jù)，2014 年 1 月起全部使用真實(shí)歷史數(shù)據(jù)，下文同），最后對(duì)數(shù)據(jù)取百分位排序，可 得到原始版本的 CN 出口景氣度評(píng)分指標(biāo)。

該評(píng)分指標(biāo)領(lǐng)先出口金額同比約 9 個(gè)月，原因在于其底層指標(biāo)為 PMI 新訂單，包含了未來(lái)的出口訂單。因此，我們將該指標(biāo)滯后 9 個(gè)月以得 到修正版 CN 出口景氣度評(píng)分指標(biāo)，其與出口金額同比的相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.79，具有較強(qiáng)的解釋力度。而原始指標(biāo)的領(lǐng)先部分，則可以作為未來(lái) 出口景氣度的定性預(yù)測(cè)。歷史上，該數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高。預(yù)計(jì)當(dāng)前我 國(guó)出口景氣度已進(jìn)入底部區(qū)間，出口金額同比有望在 2023 年第四季度 上行，對(duì)人民幣匯率形成一定支撐。后續(xù)由于領(lǐng)先指標(biāo) PMI 新訂單下行， CN 出口景氣度評(píng)分或在低位震蕩。?

2.2. 金融賬戶端：CN-US 金融周期友好度

在金融賬戶中，人民幣主要通過(guò)非儲(chǔ)備賬戶流出，其中當(dāng)證券投資項(xiàng)差 額為負(fù)時(shí)，通常被認(rèn)為“熱錢(qián)”減持人民幣金融資產(chǎn)。外資“熱錢(qián)”流 出主要體現(xiàn)為證券投資賬戶負(fù)債端差額值負(fù)值，但海關(guān)公布的數(shù)據(jù)具有 滯后性且頻率偏低。為追蹤月頻的外資熱錢(qián)流動(dòng)情況，我們將月頻的債 券通境外持有量變化額與日頻的陸股通買(mǎi)入成交凈額相加而得到月頻 的外資凈購(gòu)入資產(chǎn)金額。2017 年 9 月以來(lái)，該指標(biāo)與季頻的證券投資負(fù) 債端差額值相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.96，二者具有極為顯著的正相關(guān)性。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)于 2022 年 3 月進(jìn)入加息周期，中美長(zhǎng)端國(guó)債利差迅速收斂， 外資減少對(duì)人民幣金融資產(chǎn)的配置。相較于權(quán)益資產(chǎn)，外資配置權(quán)重較 高的債券資產(chǎn)對(duì)于中美利差更為敏感，導(dǎo)致對(duì)證券投資整體金額受美聯(lián) 儲(chǔ)貨幣政策影響較大?？梢哉J(rèn)為，中美金融周期差異是導(dǎo)致外資流出并 減持人民幣金融資產(chǎn)的主要原因。

在前期的研究中，我們提出了金融周期友好度評(píng)分的概念。對(duì)中國(guó)而言， 金融周期的底層宏觀因子是“貨幣缺口指標(biāo)”（由社融同比除以 M2 同比 得到），該值越高，代表社會(huì)上流動(dòng)性供不應(yīng)求，利率趨升。而對(duì)美國(guó) 而言，美債實(shí)際利率相較于名義利率它能更好地反映貨幣當(dāng)局的態(tài)度和 緊縮力度，以及全球投資者面對(duì)的機(jī)會(huì)成本。對(duì) 10Y 美債實(shí)際利率做濾 波平滑以及標(biāo)準(zhǔn)化處理后得到美國(guó)金融壓力指標(biāo)以反映美聯(lián)儲(chǔ)鷹派程 度，將其逆序百分位數(shù)作為美國(guó)金融周期友好度評(píng)分。評(píng)分越高，說(shuō)明 美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿派，美債實(shí)際利率趨低；反之，評(píng)分越低，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹 派，美債實(shí)際利率趨高。

我們將CN金融周期友好度評(píng)分與1.5倍的 US金融周期友好度評(píng)分相減， 并進(jìn)行定義域調(diào)整處理，得到 CN-US 金融周期友好度評(píng)分，以反映中 美金融周期之間的差異。其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為：CN-US 金融周期差異度評(píng)分 越高，反映中國(guó)金融周期相對(duì)于美國(guó)金融周期更寬松、友好，資本市場(chǎng) 的投資回報(bào)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相對(duì)更低，資本則傾向于流出。美國(guó)的金融周 期友好度評(píng)分調(diào)整系數(shù)為 1.5 而中國(guó)的調(diào)整系數(shù)為 1，是由于國(guó)際上美 國(guó)（Aaa，穆迪標(biāo)準(zhǔn)）的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)高于中國(guó)（A1，穆迪標(biāo)準(zhǔn)），因此 其對(duì)于資金的影響程度更大。?

CN-US 金融周期友好度評(píng)分能夠較強(qiáng)地解釋資本市場(chǎng)“熱錢(qián)”的流向情 況，2018 年以來(lái)，二者相關(guān)系數(shù)為-0.85，CN-US 金融周期友好度評(píng)分 與資本流向相反。中國(guó)金融周期越寬松，而美國(guó)金融周期越緊縮，資本 越傾向于外流。

基于此邏輯，CN-US 金融周期友好度評(píng)分亦能夠很好地解釋中美國(guó)債利 差：2005 年至今，CN-US 金融周期友好度評(píng)分與中美 10Y 國(guó)債利差月 均值相關(guān)系數(shù)為-0.90。

2.3. 經(jīng)常賬戶&金融賬戶端：CN 庫(kù)存周期友好度

除了上文討論的項(xiàng)目，經(jīng)常賬戶與資本賬戶中各有一些子項(xiàng)目與實(shí)體經(jīng) 濟(jì)景氣度相關(guān)。對(duì)于經(jīng)常賬戶而言，初次收入項(xiàng)下的投資收益差額反映 了外資對(duì)華追加投資的意愿；而資本賬戶中的其他投資是商業(yè)銀行無(wú)法 與央行進(jìn)行結(jié)匯，轉(zhuǎn)而運(yùn)用結(jié)匯帶來(lái)的外匯資產(chǎn)進(jìn)行再投資而形成的， 在一定程度上，可以理解為我國(guó)對(duì)外投資的金額。資本是逐利的，某個(gè) 經(jīng)濟(jì)體實(shí)際經(jīng)濟(jì)景氣度越高，回報(bào)越好，資本便會(huì)傾向流入。因此我們 引入反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)景氣度的庫(kù)存周期。

在前期的研究中，我們提出了庫(kù)存周期友好度評(píng)分的概念，通過(guò)將相應(yīng) 經(jīng)濟(jì)體的 PMI 庫(kù)存-PMI 生產(chǎn)指標(biāo)平滑標(biāo)化后取逆序百分位數(shù)得到的評(píng) 分，可以衡量該經(jīng)濟(jì)體所處庫(kù)存周期的水平。為了表現(xiàn)兩國(guó)庫(kù)存周期差 異的程度，我們采取與上文構(gòu)建 CN-US 金融周期友好度評(píng)分類(lèi)似的方 法：將 1.5 倍的 CN 庫(kù)存周期友好度評(píng)分與 US 庫(kù)存友好度評(píng)分相減，并 進(jìn)行定義域調(diào)整處理，得到 CN-US 庫(kù)存周期友好度評(píng)分，以反映中美 庫(kù)存周期之間的差異。

其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為：CN-US 庫(kù)存周期友好度評(píng)分越高，反映中國(guó)庫(kù)存周期 相對(duì)于美國(guó)庫(kù)存周期更景氣、友好，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)與景氣度更高， 資本則傾向于流入。由于中國(guó)作為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)高 于美國(guó)，故其對(duì)資本的吸引權(quán)重設(shè)置為 1.5。?

CN-US 庫(kù)存周期友好度評(píng)分與投資收益差額相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.65，解釋力 度較好。當(dāng)中國(guó)相對(duì)美國(guó)庫(kù)存周期好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率更好，外 資會(huì)傾向于流入，故 CN-US 庫(kù)存周期友好度與投資收益差額呈正相關(guān) 關(guān)系。

3. 構(gòu)建 RMB 升值動(dòng)力評(píng)分指標(biāo)

將 CN 出口景氣度評(píng)分、CN-US 金融周期友好度評(píng)分與 CN-US 庫(kù)存周 期友好度評(píng)分合成得到 RMB 升值動(dòng)力評(píng)分。具體公式為：RMB 升值動(dòng) 力評(píng)分=35%×CN 出口景氣度評(píng)分+50%×(100-CN-US 金融周期友好 度評(píng)分)+15%×(CN-US 庫(kù)存周期友好度評(píng)分)。

追溯其經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯：（1）CN 出口景氣度評(píng)分越高，意味著國(guó)內(nèi)出口金 額更傾向于上行，從而促進(jìn)外匯流入國(guó)內(nèi)，對(duì)于人民幣的幣值起到提振 作用。（2）CN-US 金融周期友好度評(píng)分越高，意味著國(guó)內(nèi)金融環(huán)境相對(duì) 于美國(guó)更寬松，資本更傾向于外流，對(duì)于人民幣的幣值起到壓制作用。 （3）CN-US 庫(kù)存周期友好度評(píng)分越高，意味著國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美 國(guó)更好，外資更傾向于流入，對(duì)于人民幣的幣值起提振制作用。

RMB 升值動(dòng)力評(píng)分指標(biāo)對(duì)人民幣兌美元匯率變化情況有著較好的解釋 力，從 2011 年 1 月（2010 年 9 月人民幣開(kāi)始逐漸恢復(fù)有管理的浮動(dòng)制） 至 2023 年 9 月，評(píng)分與人民幣兌美元漲跌幅的相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.62，而 自 2018 年中美貿(mào)易沖突以來(lái)，相關(guān)系數(shù)更是達(dá)到了 0.81，解釋力度顯著。?

4. 展望與結(jié)論

4.1. 基于一致預(yù)期的匯率展望

向后展望，基于目前市場(chǎng)的一致預(yù)期，構(gòu)成 RMB 升值動(dòng)力評(píng)分指標(biāo)的 宏觀因子變化趨勢(shì)如下：

中國(guó)與美國(guó)金融周期差異：基準(zhǔn)情形下，對(duì)國(guó)內(nèi)而言，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)隨 著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，信貸上行幅度將領(lǐng)先于貨幣供給，我國(guó)金融周期的貨幣缺 口指標(biāo)將逐漸增加，CN 金融周期友好度評(píng)分將從高位逐漸下行；而對(duì) 于美國(guó)而言，基于截至 9 月末的 CME Watch 的衍生品定價(jià)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美 國(guó)或?qū)⒃?2023 年結(jié)束加息周期，并于 2024 年二季度開(kāi)始降息。根據(jù)我 們前期的研究，基于失業(yè)率、居民通脹、景氣度與期限利差四個(gè)因子構(gòu) 建的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮動(dòng)力評(píng)分亦在逐漸下行，預(yù)計(jì)美債實(shí)際利率有望逐漸下 行，或于 2024 年一季度末降至 0.9%左右。?

庫(kù)存周期：基準(zhǔn)情形下，對(duì)國(guó)內(nèi)而言，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，我 國(guó)庫(kù)存周期將逐漸上行，CN 庫(kù)存周期友好度評(píng)分將逐漸升至高位；而 對(duì)于美國(guó)而言，其經(jīng)濟(jì)韌性尚可，隨著市場(chǎng)逐漸上修經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期， US 庫(kù)存周期亦在逐步上行，但上升幅度要弱于 CN 庫(kù)存周期的上升幅度。

出口景氣度：根據(jù)上文構(gòu)建的中國(guó)出口景氣度指標(biāo)，預(yù)計(jì)當(dāng)前我國(guó)出口 景氣度已進(jìn)入底部區(qū)間，出口金額同比有望在 2023 年第四季度上行， 對(duì)人民幣匯率形成一定支撐。

綜上，在基準(zhǔn)的中性情景下，RMB 升值動(dòng)力評(píng)分指標(biāo)底部已現(xiàn)，預(yù)計(jì) 未來(lái)半年將逐漸上升，人民幣兌美元匯率或?qū)㈤_(kāi)啟一輪升值趨勢(shì)。

4.2. 情景與敏感性分析

根據(jù)公式（RMB 升值動(dòng)力評(píng)分=35%×CN 出口景氣度評(píng)分+50%× (100-CN-US 金融周期友好度評(píng)分)+15%×(CN-US 庫(kù)存周期友好度評(píng) 分)，我們對(duì)進(jìn)行情景與敏感性分析，并總結(jié)其反應(yīng)方向。上文提及的預(yù) 期是當(dāng)下的中性市場(chǎng)一致預(yù)期，但宏觀一致預(yù)期始終處于變化和調(diào)整中， 且其調(diào)整往往滯后于宏觀事件的發(fā)生。

敏感性分析可以彌補(bǔ)分析的滯后性問(wèn)題：（1）若中國(guó)金融周期友好度預(yù) 期邊際提升（例如：央行超預(yù)期降準(zhǔn)或降息），利于人民幣貶值；（2） 若美國(guó)金融周期友好度預(yù)期邊際提升（例如：美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)偏鴿，美 債利率超預(yù)期下行），利于人民幣升值；（3）若中國(guó)庫(kù)存周期友好度預(yù) 期邊際提升（例如：經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度超預(yù)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)超預(yù) 期），利于人民幣升值；（4）若美國(guó)庫(kù)存周期友好度預(yù)期邊際提升（例 如：美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性與軟著陸預(yù)期進(jìn)一步上修），利于人民幣貶值；（5） 若中國(guó)出口景氣度預(yù)期邊際提升（例如：地緣政治矛盾好轉(zhuǎn)、海外經(jīng)濟(jì) 體經(jīng)濟(jì)周期上行），利于人民幣升值。

4.3. 研究結(jié)論：人民幣兌美元匯率即將開(kāi)啟一輪升值趨勢(shì)

通過(guò)解析我國(guó)的國(guó)際收支平衡表，基于宏觀因子與三周期嵌套模型，我 們構(gòu)建了以“RMB 升值動(dòng)力評(píng)分”指標(biāo)為代表的人民幣兌美元匯率研 究框架。該評(píng)分指標(biāo)歷史上與人民幣兌美元漲跌幅顯著地相關(guān)，而基于 當(dāng)前市場(chǎng)的一致預(yù)期，半年后 CN-US 金融周期友好度評(píng)分將由當(dāng)前的 75.3 降低至 2024 年 3 月的 29.7 分，CN-US 庫(kù)存周期友好度評(píng)分將由當(dāng) 前的 36.5 升至 2024 年 3 月的 86.2 分，CN 出口景氣度將由當(dāng)前的 20.9分震蕩升至 2024 年 3 月的 21.4 分，RMB 升值動(dòng)力評(píng)分指標(biāo)目前已經(jīng)走 出底部區(qū)間，并逐漸上行至 2024 年 3 月的 18.5 分。

預(yù)計(jì)在中性情景下，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)推高庫(kù)存周期水平、中美金 融周期差異的逐漸收斂，以及中國(guó)出口景氣度的邊際改善，人民幣有望 在中長(zhǎng)期進(jìn)入震蕩升值的階段，人民幣兌美元匯率即將開(kāi)啟一輪升值趨勢(shì)。?????????