歌爾股份的“果鏈脆弱性”之殤

　　激石Pepperstone(http://qintiejiang.com/)報道：

　　圍繞果鏈企業(yè)的最被擔心之事還是發(fā)生了。

　　11月8日晚間，歌爾股份(002241.SZ)發(fā)布公告稱收到境外某大客戶的通知，暫停生產(chǎn)其一款智能聲學整機產(chǎn)品，預(yù)計影響2022年不超過33億元的營業(yè)收入。

　　受該消息影響，歌爾股份11月9日開盤后直接觸及跌停，而截至當日收盤賣一檔仍有折合62億元市值的299.6萬手賣單欲爭相而逃。

　　市場多個消息源指出，被上述“大客戶”所暫停的產(chǎn)品，正是歌爾股份存有較大依賴的蘋果公司旗下Airpods無線耳機，而遭遇“砍單”的原因，則疑似指向了其產(chǎn)品的良率瑕疵。

　　此次砍單風波之所以備受關(guān)注，在于其引發(fā)了市場對歌爾股份成長性乃至如何守住蘋果存量訂單的擔憂——在歌爾股份2021年高達782.21億元的收入中，近5成均來自疑似為蘋果公司的“客戶一”。

　　“目前只是應(yīng)需求暫?？蛻舻囊豢町a(chǎn)品，其他產(chǎn)品的項目仍在正常開展合作?！备锠柟煞輰π棚L(ID:TradeWind01)回應(yīng)稱。

　　另有推測認為，歌爾股份“丟失”的訂單可能被立訊精密(002475.SZ)、瑞聲科技(2018.HK)所搶食。

　　其實早在該事件“落地”前，亦有相似消息在市場間流傳，但歌爾股份對此遲遲未做明確答復(fù)，而如今似乎有所“遲來”的告知也讓其信息披露的及時性備受爭議。

　　“公司嚴格按信披要求履行披露義務(wù)。”歌爾股份對信風(ID:TradeWind01)如此回應(yīng)稱;但即便如此，仍然有不少機構(gòu)投資者似乎提前“嗅到”風聲進行了減倉。

　　值得一提的是，歌爾股份先前分拆并運作創(chuàng)業(yè)板IPO的旗下子公司歌爾微雖然剛剛完成過會，但其后續(xù)的注冊是否會受該事件影響的不確定性也在升溫——與歌爾股份一樣，歌爾微的第一大客戶同樣是蘋果公司，2021年從蘋果處獲得收入達17.68億元，收入占比超過一半。

　　事實上，業(yè)內(nèi)關(guān)于歌爾股份所代表的“果鏈”企業(yè)對蘋果高度依賴所折射出的業(yè)績脆弱性討論早已有之，它們?nèi)绾伍_辟更多潛在客戶或通過業(yè)務(wù)多元化來提高自身的抗風險能力，可能會成為一個長期且艱難的命題。

　　或緣于良率瑕疵

　　“近日收到境外某大客戶的通知，暫停生產(chǎn)其一款智能聲學整機產(chǎn)品。目前與該客戶的其他產(chǎn)品項目合作仍在正常開展?！弊鳛槲羧涨|聲學組件龍頭的歌爾股份11月8日晚間突然發(fā)布的一則“砍單”訊息在市場間引起軒然大波。

　　因為市場普遍認為，這一并未被明確的“境外大客戶”正是其所重度依賴的蘋果公司。

　　“此產(chǎn)品可能是Apple的AirPods Pro 2，歌爾股份暫停生產(chǎn)較可能是因為生產(chǎn)問題，而非需求問題。”天風國際電子行業(yè)分析師郭明錤在社交平臺中表示。

　　據(jù)歌爾股份預(yù)測，此次事件對2022年收入的影響將不超過33億元，占上一年度收入的4.2%?！霸撌马棇窘?jīng)營業(yè)績的影響仍在評估中。公司將盡快推動相關(guān)評估工作，并按照相關(guān)法律法規(guī)的要求履行信息披露義務(wù)?！备锠柟煞荼硎?。

　　2021年，歌爾股份智能聲學整機業(yè)務(wù)收入為302.97億元，這意味著上述“被砍”的訂單規(guī)模約占歌爾股份該項業(yè)務(wù)的十分之一。

　　有市場分析人士指出，該生產(chǎn)問題疑似指向產(chǎn)品的良率造假。該指標是產(chǎn)品品質(zhì)的保證，良率越高則代表產(chǎn)品的質(zhì)量越好。

　　“蘋果ECN發(fā)現(xiàn)歌爾AirPods不良率造假三年，歌爾正在挽回，但這是踩到蘋果紅線?！狈婚g一則市場消息如此指出。

　　“蘋果對良率的要求很高，但是價格又壓的很低，現(xiàn)有的價格體系下代工廠難以實現(xiàn)這一良率水平，就會出現(xiàn)良率造假，該情況在業(yè)內(nèi)也較為普遍。”一位消費電子行業(yè)分析人士分析稱。

　　歌爾股份對此并未給出明確答復(fù)，其對信風(ID:TradeWind01)表示：“相關(guān)事項以公司公告為準，網(wǎng)絡(luò)上的一些傳言還請您注意甄別。”

　　有人歡喜有人愁。

　　在歌爾股份訂單流失的背后，亦有分析認為相關(guān)智能聲學整機產(chǎn)品的訂單可能被立訊精密、瑞聲科技等同類企業(yè)所“截胡”。

　　郭明錤對此指出，瑞聲科技并不負責整機組裝，此次事件與其并無關(guān)系，而若由立訊精密承擔這一份額，則其第四季度將直接增加約30億元的收入。

　　從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，瑞聲科技的聲學業(yè)務(wù)主要聚焦MEMS麥克風，而非整機產(chǎn)品，此次訂單流向瑞聲科技的可能性或許相對有限。

　　相比之下，已從消費電子零部件、模組升級至整機系統(tǒng)的立訊精密，或許能夠在此次訂單風波中獲取更多優(yōu)勢。

　　信披爭議背后的減持與“按兵”

　　早在歌爾股份官宣之前，客戶流失傳聞就一直在市場上空盤旋。

　　信風(ID:TradeWind01)注意到，早在2022年10月底，有關(guān)歌爾股份遭遇大客戶退訂業(yè)務(wù)的消息就市場中流傳，但歌爾股份彼時卻并未做出更多回應(yīng)或澄清。

　　如今的靴子落地，無疑讓前期“閉口不言”的歌爾股份信息披露及時性受到了更多質(zhì)疑。

　　“這個消息之前就在市場中流傳了，但歌爾一直沒有回應(yīng)具體的情況和進度?！北本┮患宜侥紮C構(gòu)投資經(jīng)理表示：“其實丟失訂單也好，是良品率出的問題也罷，這么大筆業(yè)務(wù)的流失顯然不會是一蹴而就的事情，中間肯定會有談判、協(xié)商的過程，但這中間歌爾并沒有向市場進行過解釋，哪怕是澄清?！?/p>

　　亦有分析人士認為，由于該事件產(chǎn)生的市場影響較大，歌爾股份理應(yīng)做出更多解釋，并對業(yè)務(wù)影響做出更詳盡的預(yù)判。

　　“畢竟是一家果鏈龍頭，這種業(yè)務(wù)的去留對于公司乃至行業(yè)都有比較大的影響，歌爾應(yīng)該更詳細的解釋一下這件事的原因，或者澄清一下是否和良率有關(guān)?！?/p>

　　歌爾股份似乎并不認為自身的信披存在問題。其11月9日向信風(ID:TradeWind01)回應(yīng)稱：“公司嚴格按信披要求履行披露義務(wù)?！?/p>

　　但與這一表態(tài)相悖的是，不少機構(gòu)已在該事件官宣前實施了“精準出逃”。

　　從持倉情況來看，包括易方達、東方資管、寶盈等機構(gòu)旗下產(chǎn)品在2022年三季度出現(xiàn)大幅減持。

　　截至2022年上半年末，易方達、東方紅、寶盈旗下持有歌爾股份的基金產(chǎn)品分別有34只、20只、17只;但到三季度末，已降至7只、5只、10只，持倉比例也從此前的2.63%、0.70%、0.46%，分別降至1.81%、0.10%、0.41%。

　　不過也有部分基金產(chǎn)品仍在在歌爾股份中有較多配置。

　　截至2022年三季度，易方達馮波管理的4只公募仍合計持有歌爾股份5349.65萬股、合計持股比達1.78%;華夏的鄭煜旗下2只基金合計持有歌爾股份336萬股，持倉比達0.11%。

　　果鏈的“脆弱性”難題

　　作為消費電子領(lǐng)域的聲學組件龍頭，歌爾股份與蘋果公司的合作最早可追溯至2010年，伴隨著移動手機滲透率的提高，歌爾股份也在蘋果等大客戶的帶動下開啟了業(yè)績騰飛之旅。

　　從2012年到2021年的9年時間，歌爾股份從72.53億元增長至782.21億元，增長超過10倍。

　　但由于智能手機市場集中度的提高，作為歌爾股份的“含果量”也在直線攀升，其2016年來自蘋果公司的收入僅為51.61億元，占比僅為26.76%;但到2020年其源自蘋果的收入達到了277.60億元，收入占比更是接近一半。

　　需要強調(diào)的是，歌爾股份對蘋果的依賴并不止于母公司層面。今年10月，歌爾股份分拆旗下從事MEMS傳感器及微系統(tǒng)模組業(yè)務(wù)的子公司歌爾微赴創(chuàng)業(yè)板IPO并獲得過會，但截至目前該公司還尚未向證監(jiān)會提交注冊申請。

　　招股書顯示，歌爾微2021年來自蘋果公司的收入達17.68億元，占比達52.81%;而歌爾股份此次與蘋果公司之間的“退訂風波”是否可能也會對歌爾微的相關(guān)業(yè)務(wù)產(chǎn)生構(gòu)成潛在沖擊并對其IPO造成影響，這一不確定性正在悄然提升。

　　在業(yè)內(nèi)看來，歌爾股份所代表的“果鏈”企業(yè)雖然近年來在消費電子的高增長周期下獲得帶動，但其客觀存在的大客戶依賴問題，仍然是自身難以擺脫的脆弱性魔咒。

　　“國內(nèi)多數(shù)手機供應(yīng)商企業(yè)的優(yōu)勢是規(guī)?；慨a(chǎn)疊加成本優(yōu)勢的結(jié)果。即在保證量產(chǎn)品質(zhì)的前提下能夠保證一定的價格優(yōu)勢?！鄙鲜鏊侥紮C構(gòu)投資經(jīng)理指出，“但目前‘果鏈’企業(yè)的問題之一是智能手機的滲透率可能正在日趨飽和，行業(yè)內(nèi)卷程度加深，手機廠商出于利潤考慮會開始進一步控制成本，進而這種壓力會傳導(dǎo)至上游。”

　　“就是前期靠這個賺取了超額收益，但后期大行業(yè)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)后，一些潛在的問題會逐漸的暴露出來?！鄙鲜鐾顿Y經(jīng)理表示。

　　事實上，歌爾股份已不是第一家出現(xiàn)大客戶風險的“果鏈”企業(yè)。早在2021年3月，歐菲光(002456.SZ)宣布與實為蘋果的“境外特定客戶”終止合作，成為近年來“果鏈”企業(yè)大客戶風險暴露的重要標志。

　　自從被踢出“果鏈”后，歐菲光不僅面臨收入縮水的壓力，而且此后還頻頻計提大額減值。

　　2021年，歐菲光營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為228.44億元、-25.25億元，前者同比下降了52.75%，后者虧損擴大了34.99%。

　　到了2022年前三季度，歐菲光的收入同比進一步下滑37.06%，并出現(xiàn)了32.81億元的虧損，同期還累計計提了14.96億元的資產(chǎn)減值準備。

　　基本面的“墜落”讓歐菲光的二級市場價格遭受重創(chuàng)，其從2020年7月的最高點至今市值蒸發(fā)超過500億元。

　　不過也并不能將歌爾股份與歐菲光進行簡單的類比。原因在于歐菲光的暴雷始于與蘋果公司合作的全面終斷，而目前歌爾股份流失的業(yè)務(wù)僅限于某一特定產(chǎn)品，但如今圍繞在歌爾股份周遭的緊張氣氛也恰恰指向了市場的另一潛在擔憂——耳機業(yè)務(wù)的退單風險是否會向其他業(yè)務(wù)進一步蔓延。

　　事實上，歌爾股份近年來毛利率已在消費電子的“內(nèi)卷”趨勢下大幅下滑。

　　數(shù)據(jù)顯示，歌爾股份的毛利率從2012年的25.79%降至2021年的14.13%，9年間縮水了11.49個百分點;其2021年的銷售凈利率僅為5.51%，較9年前同樣下滑了7.22個百分點。

　　“歌爾股份雖然不一定會成為歐菲光第二，但是還想保持目前在蘋果體系中的地位難度較高。”上述電子行業(yè)分析人士指出?！疤O果公司的終端售價并未發(fā)生大幅降價，但卻在不斷擠壓代工廠的利潤份額，導(dǎo)致代工廠的盈利空間越來越小?！?/p>

　　事實上，歐菲光、歌爾股份等“果鏈”企業(yè)并非沒有意識到依賴“果鏈”的潛在危險，但這條路似乎也是知易行難。

　　為了擺脫對蘋果等大客戶的依賴，歐菲光、歌爾股份等果鏈企業(yè)近年來也在積極布局多元化業(yè)務(wù)，例如歐菲光就在智能汽車、VR/AR等領(lǐng)域有所發(fā)力，2022年上半年，其智能汽車產(chǎn)品收入為5.96億元，占比僅為7.66%。

　　歌爾股份也于數(shù)年前就對VR/AR、可穿戴、家用電子游戲機等各類智能硬件進行布局，該業(yè)務(wù)板塊2022年前三季度已創(chuàng)收435.52億元，同比增長了95.87%，占總收入比重為58.73%。

　　“歌爾還是應(yīng)該看好，VR、AR、TWS，主要代工都是它?！鄙鲜鱿M電子行業(yè)分析人士對信風(ID:TradeWind01)表示。

　　但也有業(yè)內(nèi)人士指出，相比于供應(yīng)核心終端廠商所獲得的海量收入，創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的天花板大多有限，難以實現(xiàn)對原有業(yè)務(wù)規(guī)模的有效替代。

　　“原來的產(chǎn)能恒定在一個量級上，新的業(yè)務(wù)即便轉(zhuǎn)型創(chuàng)新出來，也很難維持‘果鏈’狀態(tài)下的規(guī)模，與之對應(yīng)的業(yè)績下行、資產(chǎn)減值都需要時間消化。”上述投資經(jīng)理坦言，“除非行業(yè)有新的終端硬件替換潮出現(xiàn)，否則‘成也龍頭，敗也龍頭’很可能會成為這類企業(yè)的‘宿命’。”